（报告出品方/作者：首创证券，于那）

1、化妆品：行业疫情下承压，格局强化龙头高增

1.1、疫情扰动，化妆品消费稳中微降

22 年消费整体维持平稳，下半年疫情缓和增速较上半年回升。2022 年 1-10 月社 零总额累计为 36.06 万亿元，同比+0.6%；其中商品零售额为 32.52 万亿元，同比+1.2%； 累计同比微增。今年上半年在疫情反复影响下，物流停滞，同比出现大幅下滑；下半年 疫情缓和叠加暑期、大促消费提振，社零消费增速逐步修复。

疫后线上零售同比明显提升，化妆品总体平稳。地区方面，乡村零售总额增速较 城镇相对更快，城镇/乡村社零总额分别为 31.26/4.79 万亿元，同比+0.5% /+0.8%。渠 道方面，疫后线上消费需求直线攀升，实物商品网上零售额占社零总额的比重为 26.2%。 双十一大促期间，线上渠道销售达到全年峰值，自 11 月 1 日至 11 日，全国邮政快递企 业共处理快递包裹 42.72 亿件，日均处理量为日常业务量的 1.3 倍，其中 11 日当天共 处理快递包裹 5.52 亿件，是日常业务量的 1.8 倍。化妆品类方面：2022 年前 10 月，累 计限额以上化妆品零售额为 3084.1 亿元，同比-2.8%，化妆品消费小幅下滑，总体表现 平稳，行业格局进一步分化，头部企业表现强劲，疫情下逆势突围。

美妆板块在线上传统电商平台销售表现平淡，新兴平台增速亮眼。其中， 1）传统电商平台淘宝天猫表现平淡，前 10 月累计销额为 2040.69 亿元，同比14.03%，其中护肤/彩妆分别实现销额 1487.36 /553.33 亿元，同比-10.80% /-21.63%。 2)伴随头部品牌加强新兴渠道布局，抖音在流量红利加持下美妆板块销售高增。 前 10 月累计销额为 514.56 亿元，其中护肤/彩妆分别为 407.94 /106.63 亿元，6 月至 10 月的月度同比均保持在 40%以上，新兴渠道的红利优势不减。 3)在综合平台拼多多中，美妆板块同比下降较为明显，在抖音快手等新兴渠道分 流效应下，拼多多美妆销售持续萎靡。据萝卜数据，今年前 10 月累计美妆板块销额为 218.07 亿元，同比-21.50%；其中护肤/彩妆销额分别为 144.23 /73.84 亿元，同比20.35% /-23.66%。

1.2、格局分化，国货品牌逆势突围

疫情影响下行业格局进一步强化，品牌表现分化加剧，头部国货品牌企业珀莱雅、 贝泰妮和华熙生物业绩表现良好，营收净利持续高增。鲁商发展美妆板块凭借瑷尔博士 的高增，整体实现正向增长，同时伴随公司地产业务的剥离，对大健康业务的聚焦将进 一步带动化妆品业务的发展。上半年因疫情影响，上海家化在昆山及周边地区的仓库受 到波及，公司生产和物流端影响较大，盈利承压。

珀莱雅、贝泰妮、华熙生物线上表现突出： 1）天猫淘宝：2022 年 1-10 月，珀莱雅、贝泰妮在天猫平台累计销额为 31.72 /21.16 亿元，同比+28.93% /+35.31%。线上护肤品牌中，国货珀莱雅、薇诺娜、夸迪、米蓓尔 累计销额增速亮眼，分别为 26.64 /20.36 /6.06 /4.60 亿元，同比+31.99% /+31.18% /+10.90% /+47.67%；彩妆品牌中，国货品牌彩棠实现快速增长，销额为 3.25 亿元，同 比+24.29%。 2）抖音：伴随渠道持续拓宽，珀莱雅、华熙生物、贝泰妮 1-10 月累计实现销额 11.34 /12.41/4.60 亿元。淡季头部品牌均实现不俗增长。 3）拼多多：平台美妆板块虽整体下降，但头部品牌珀莱雅和贝泰妮前 10 月累计 实现销额 2.66 /0.91 亿元，同比+14.73% / +161.07%。

1.3、大促线上销售同比下降，部分品牌业绩亮眼

在 2022 年疫情反复消费整体承压背景下，大促的整体产品销售规模和销量有所下 滑，但各品牌持续升级定位、积极推新，产品的大促均价实现稳增。618 期间美妆行业 实现销额 224.51 亿元，同比-0.39%；其中护肤/彩妆销额分别为 184.49 /40.02 亿元， 同比+2.95% /-13.34%。双十一期间化妆品行业实现销额为 393.97 亿元，同比-12.44%， 其中护肤/彩妆销额分别为 337.24 /56.73 亿元，同比-9.68% /-25.87%。

头部品牌优势明显，部分品牌大促实现同比高增。珀莱雅旗下品牌珀莱雅和彩棠 在两次大促期间均实现量价额的提升，与其坚持的大单品策略密不可分，伴随“ABC”矩 阵的迭代完成，珀莱雅品牌在国货护肤品牌排行榜中长期保持第一的位置。华熙生物旗 下夸迪和米蓓尔在 618 大促期间以较强的折扣力度带动销量，实现超过 100%的增速。贝 泰妮旗下薇诺娜在双十一期间销额保持在十亿元以上规模。

1.4、行情回顾

美妆板块整体估值处于低位，年初至今表现跑赢大盘。美容护理板块从年初至今整 体下跌 12.20%，跑赢同期沪深 300 指数（下跌 21.65%），在申万一级 31 个行业中排名 第 11。截至 2022 年 12 月 2 日，沪深 300PE-TTM 为 11.30 倍，估值水平位于过去 2 年 历史分位 8.66%，美容护理行业 PE-TTM 为 42.01 倍，位于过去 2 年历史分位 12.78%。从个股表现来看，年初至 2022 年 12 月 2 日，主要上市公司中表现最佳的 TOP5 个 股分别是科思股份（+31.6%）、珀莱雅（+17.1%）、丸美股份（+14.3%）、锦盛新材（+1.7%）、 爱美客（-7.2%）。跌幅靠前的 TOP5 个股包括，奥园美谷（-42.0%）、青松股份（-33.2%）、 贝泰妮（-31.5%）、拉芳家化（-28.2%）、华熙生物（-28.2%）。

2、化妆品重点公司：国货突围，彰显韧性

2.1、珀莱雅：强产品力持续升级，多品牌打造新增长极

珀莱雅在激烈的市场竞争中实现突围，在一众美妆公司中实现业绩高增。22Q1-Q3 珀莱雅实现营收 39.62 亿元，同比 31.53%，归母净利润 4.95 亿元，同比+35.96%，毛利 率为 69.43%，同比+4.84pct。旗下主要品牌珀莱雅和彩棠同比不断提升，在大促中业绩 亮眼，预计全年盈利增速维持高增。

在考验品牌综合实力的大促活动中，珀莱雅表现遥遥领先： 1）3.8 节促销中，珀莱雅位列天猫美妆行业榜、天猫国货美妆榜和京东国货护肤 榜第 5、第 1、第 1 名。在 3.8 期间天猫/抖音 GMV 增速分别超 200%/100%。大单品中早 C 晚 A 套装的累计销量超 7.8 万件，而双抗精华的累计销量超 16 万支。第二曲线彩棠品 牌发展势头强劲，在 3.8 中全渠道 GMV 同比 2021 年增长超 400%，开卖 40 分钟即突破 去年 38 节全时段 GMV。大师修容盘蝉联高光品类 TOP1，妆前乳、双拼高光、遮瑕盘分 别占据天猫中产品对应品类的第 4、第 3 和第 4。 2）618 期间，珀莱雅/彩棠于天猫平台分别实现销额 5.79 /0.90 亿元，同比+78.52% /+261.31%；抖音平台实现销额 1.01 /0.25 亿元，业绩表现稳增。双品牌在淘宝天猫的 排名均进入前十，在超头缺失的 618，珀莱雅凭借高自播的占比持续稳定在行业前列。

3）双十一期间，珀莱雅品牌在天猫国货美妆成交榜、抖音国货美妆成交榜、京东 国货美妆成交榜均高居第一。据官方战报显示，珀莱雅实现在天猫/抖音/京东渠道同比 增长超 120% /120% /110%。天猫美妆品牌榜由 2021 年的第 7 提升至第 5 的位置。大单 品中双抗精华、早 C 晚 A 套装和红宝石面霜破 2 亿元，分别实现累计销量 90/50/70 万 件，GMV 同比分别超 150% /70% /250%，各单品中双抗面膜更是以 1500%的增速实现量级 的增长。

积极优化布局，把握渠道红利： 珀莱雅在渠道的布局中长期保持高敏锐度，在天猫和抖音的开店时间均处于行业 最早，凭借先发优势享受平台早期流量红利。珀莱雅在 2020 年 8 月便开始了抖音渠道 的布局，在众品牌中开启时间较早，积极布局自播、合作 KOL，目前珀莱雅在抖音的粉 丝数已超过 500 万，截至 22 年三季报，抖音线上占比超 15%，仅次于天猫。22 年 1-10 月，珀莱雅、彩棠、悦芙媞三个品牌在抖音的销额分别为 8.51 /2.03 /0.78 亿元，其 中珀莱雅稳居抖音美妆排行榜前五位置，彩棠也攀升至第三的位置。公司凭借高市场敏 锐度，在抖音等新兴渠道实现先发布局，助力了整体品牌知名度提升及年轻化发展。

此 外，在美妆板块整体下降的拼多多平台，珀莱雅通过调整商品布局实现逆势增长，品牌 销额同比+13.95%。在对渠道的控制上，珀莱雅长期领先于行业，并凭借强产品力和品牌 力，实现多渠道协同增长。

大单品战略升级，强产品力持续验证： 珀莱雅致力于大单品的滚动迭代和产品矩阵的持续拓宽。继源力精华 1.0 的上市 大卖后，2022 年 9 月珀莱雅继续推出 2.0 系列，新增六肽-9 提升屏障厚度、新添 ProECM 加强皮肤饱满度、替换仿生皮脂为三重神经酰胺缓释脂质体提升修复力质地更清爽。迭 代后，2.0 源力精华在双十一期间累计销量超 35 万件，同比+250%，产品获得消费者的 高度认可。公司产品备案数量稳增，22 年 1-10 月珀莱雅/彩棠分别备案 38/7 件。伴随 产品矩阵的拓宽，珀莱雅进一步覆盖宽价格带下的多元消费者需求，提升客单价。

多品牌建设逐步显现成效：第二曲线彩棠凭借自播实现高增。美妆品牌彩棠在天猫/抖音 GMV 分别实现超 80% /380%的增长，并位列天猫彩妆行业排名、天猫彩妆国货品牌排名、抖音 彩妆品牌榜第 10、第 2、第 10。大单品三色修容盘、妆前乳、遮瑕盘和双拼 高光分别位列对应类目的第一、第二、第二、第二。双十一期间，彩棠凭借优 秀的自播实力稳居天猫国货彩妆自播榜、抖音彩妆品牌自播榜第 1、第 3，抖 音自播占比达 63.86%。洗护品牌 Off&Relax 和悦芙媞中均实现良好增长。其中，Off&Relax 在天猫渠 道中实现 GMV 超 2000 万元，Off&Relax 海外旗舰店位列天猫头发清洁&美发 护发双类目国际店铺排名第 3。而悦芙媞在天猫、抖音中分别实现 GMV 同比增 长 520%/130%。天猫悦芙媞旗舰店开卖 20 分钟便超越 2021 年双十一总销售 额，表现出强大的品牌力和产品力。

2.2、贝泰妮：敏感肌市场红利不减，多品牌矩阵厚积薄发

贝泰妮深耕敏感肌赛道，多渠道销售高增。2022 年前三季度实现营收 28.95 亿元， 同比+37.05%；归母净利润 5.17 亿元，同比+45.62%；毛利率 76.79%，同比-0.12pct。 主推品牌薇诺娜在多平台均实现了良好的销量，据魔镜数据显示，淘宝天猫前三季度实 现销额 20.36 亿元，同比+31.18%，截至 10 月底位列第 7；而在抖音渠道中，薇诺娜实 现销额 4.60 亿元，排名第 12；拼多多渠道在承压背景下实现 161.07%的增速。公司持续推进新品备案，截至 10 月，公司累计备案 51 项，持续大单品的推进。 大单品特护精华实现敏感肌精准护肤，通过专研高纯度青刺果 PRO，直击敏感根源靶点 “紧密屏障蛋白”Claudin-5，从根源修护敏感脆弱。在双十一期间，特护精华卖爆 100 万瓶。

薇诺娜在 618 期间持续发力，进入多榜单前 10。618 期间薇诺娜位列天猫美容护 肤类目第七、抖音国货美妆店铺排行榜第三、京东国货美妆品牌榜第二。专注幼儿敏感 肌肤的品牌薇诺娜宝贝在 618 期间位列天猫婴童护肤类第五。大单品特护霜销售破亿， 精华系列销售超 40 万瓶，销售表现处于行业前列。 双十一中再度凭借超强的产品力，在超头加持下销额超 10 亿。双十一期间薇诺娜 在多平台中均位居前列，其在天猫美妆类目榜排名第 6、唯品会国货美妆榜排名第 1、 京东美妆国货榜排名第 2 以及在抖音和快手的美妆榜中均位列第 7，表现出消费者对于 薇诺娜品牌的认可。多款单品销售超预期，其中特护霜销量超 400 万瓶，而新品特护精 华亦超 100 万瓶，佳绩斐然。

多元化布局品牌矩阵，延伸品牌触角。2012-2017 年，公司先后推出专注医美术后 修护的品牌 BeautyAnswers，主打蓝铜胜肽系列；专业抗痘祛痘品牌“痘痘康”，添加 20% 高浓度澳洲茶树精油源头抑痘；专门为美容机构研发的修护干燥肌肤护理品牌资润，深 海精粹+红没药醇深度补水。2018年，公司发力宝宝护理市场，推出婴童品牌薇诺娜Baby， 延续薇诺娜核心成分青刺果油，复配多项植物精粹成分，打造适合宝宝脆弱肌肤的高端 护理品牌。2021 年，公司推出高端护肤品牌 AOXMED，进军抗衰市场，有望为公司提供 营收增量。

2.3、华熙生物：化妆品牌建设成效显著，高成长性有望延续

华熙生物功能性护肤品板块全年有望实现高速增长。2022 年前三季度华熙生物实 现营收 43.20 亿元，同比+43.43%；归母净利润 6.77 亿元，同比+21.99%；毛利率 77.23%， 同比-0.56pct。公司旗下多品牌在线上均表现出了较强的活力，截至 10 月底，夸迪/米 蓓尔/BM-肌活于天猫平台中实现销额 6.06 /4.60 /2.91 亿元，同比+10.90% /+47.67% /+19.96%。公司新品备案不断，多品牌积极上新。截至 10 月底，公司累计备案 126 件。伴随 产品矩阵的不断拓宽，公司能够凭借宽价格带和品牌影响力在消费者中获得更高的知名 度，从而提升复购率。公司凭借在不同分子量透明质酸、GABA、依克多因等生物活性物 质及其交联衍生物的深度研究，打造高功效、强针对性的护肤品。

华熙生物在 618 期间不断突破，实现多品牌销售破亿。夸迪/米蓓尔/润百颜/BM-肌活全渠道分别实现销额 3.63 /1.55 /3.56 /1.20 亿元，并实现多渠道均位居前列或 超 100%的增速。夸迪于天猫平台中荣登天猫国货美妆榜第 3；米蓓尔在全渠道、天猫、 抖音分别同比+199% /+200% /+640%；润百颜位列天猫国货美妆榜第 8 同时实现抖音销 额同比+1000%的高增；BM-肌活品牌在天猫/抖音的自播同比+1800% /+1600%，实现倍数 增长，积极布局自播渠道，通过自身的力量实现高增。凭借超强的产品力在超头缺失的 618 亦实现亮眼业绩。

超头加持双十一延续高增。双十一期间，据魔镜数据显示，夸迪/米蓓尔/润百颜 /BM-肌活于天猫平台分别实现销额 7.82 /1.50 /1.24 /0.62 亿元，同比+105.68% /+44.56% /-26.43% /+9.84%。天猫平台中米蓓尔在双十一期间仅 30 分钟便超去年双十 一全程，同时在抖音渠道中，米蓓尔亦表现出了强势的增长，GMV 同比超 500%。BM-肌 活的天猫官方旗舰店自播间销额同比+77.17%，抖音中单场 GMV 最高突破 200 万，抖音 双十一首秀实现突破。

华熙生物各项业务持续稳增，化妆品牌建设成效显著。1）化妆品业务：形成四大 品牌矩阵，其中夸迪和米蓓尔以超头为发力点迅速成长，润百颜及 BM 肌活更多依靠自 主运营。公司抖音渠道快增趋势明显，据抖音数据，公司 22Q3 于抖音平台实现销额 4.18 亿元，同比+90.79%，其中夸迪/米蓓尔/润百颜/BM 肌活分别实现销额 0.77 /1.02 /1.26 /1.06 亿元，同比+25.70% /+211.12% /+128.18% /+58.17%，品牌在拉新率和复购率上 均实现良好提升。各大品牌双十一表现亮眼，Q4 有望延续高增。2）原料业务：Q3 恢复 趋势明显，公司前瞻性布局合成生物板块，胶原蛋白项目年底可实现化妆品级的量产。

2.4、鲁商发展：研发构建护城河，化妆品板块步入发展快车道

公司在剥离房地产业务后，将进一步专注于大健康板块的深入探究，推进“4+N” 战略。前三季度化妆品业务实现营收 14.29 亿元，同比+43.91%；毛利率为 58.56%，同 比-4.65pct。前 10 月，瑷尔博士/颐莲/善颜于淘宝天猫中实现销额 6.99 /3.48 /0.01 亿元，同比+15.77% /-5.96% /-2.27%。瑷尔博士为公司主推的品牌之一，在抖音中排 名已提升至 35，同时过去一年间，瑷尔博士在抖音中的自播占比为 55.72%。公司不断致力于新品的推进，截至 22 年 10 月底，公司累计备案新品 64 件。7 月 至 11 月，瑷尔博士品牌围绕舒缓保湿上市 4 款产品，进一步助力了产品矩阵的拓宽。

研发构建医药及原料板块护城河。公司医药板块/原料、衍生品及添加剂板块 Q1- Q3 营收分别为 3.37 /2.32 亿元，同比-14.90% /+31.82%。22 年三季度营收分别为 1.26 /0.73 亿元，同比+0.80% /+123.38%。医药领域，公司旗下明仁福瑞达获批山东省中药 制剂试示范基地，并入选 2022 年度国家知识产权示范企业。原料领域，依托在透明质 酸领域的深度研究，焦点福瑞达产销量名列前茅，并持续将原料应用在化妆品、食品等 领域，不断开拓产品矩阵。而福瑞达生物科技积极打造纳他霉素大单品，截至 22H1，纳 他霉素市占率已在 40％以上。

推进“4+N”战略，盈利有望高增。房地产板块剥离有助于公司聚焦大健康发展战 略，持续推进“4+N”战略，以研产销一体化的优势打造完整商业闭环。伴随重组 3 型胶 原蛋白生产技术的研发推进，公司将进一步推动三类械的申请。未来公司有望在大健康 领域持续发展，整体盈利能力提升，除化妆品、原料业务外，在研管线产品的上市将带 来业绩接力增长。

2.5、巨子生物：研发技术驱动，持续领跑医疗敷料市场

国内胶原蛋白第一股登陆港交所。公司于 11 月 4 日正式在港交所挂牌上市。2022 年 1-5 月累计实现营收 7.23 亿元，同比+38.89%；累计净利润为 3.14 亿元，同比+8.33%。 公司涵盖功效性护肤品、医用敷料和保健食品领域，可丽金及可复美为公司主力品牌， 2022 年 1-5 月累计营收合计占比达 92.22%。

研发驱动，成功打造多款爆品。22 年 1-10 月，可复美和可丽金累计于淘宝天猫平 台中实现销额 5.90 /1.08 亿元，同比+24.17% /+91.70%。抖音平台中，可复美已进入 美妆品牌前 50，截至 10 月底位列第 24，表现出强势的突破。公司在胶原蛋白赛道中不 断推进新品的布局，11 月双品牌各推出一款产品，通过玻尿酸和胶原蛋白的添加，补水 紧致。截至 11 月 28 日，吨吨霜和保龄霜于天猫旗舰店中分别实现 200+/900+的销量。

巨子生物作为国内胶原蛋白市场上市第一股，旗下可复美、可丽金品牌长期领跑 医疗敷料市场。618 期间可复美总成交额突破 1.05 亿，同比+57.54%。并获得天猫医疗 器械类目伤口敷料榜和医药健康店铺销量榜的第一，其中类人胶原蛋白敷料累计销额超 2900 万元，累计售出 22 万件。在疫情反复挑战下，可复美突破重围在胶原蛋白市场独树一帜，精准把握客户诉求，以科技护肤赢得消费者认可。

双十一期间，可复美全渠道 GMV 同比+130%。天猫 40 分钟超去年全周期，同比+125%， 并荣登医疗器械类、面部健康类、伤口敷料类和保健用品类的第一。抖音、唯品会 GMV 同比增长 1500%/140%。胶原棒全渠道销售量超 1600 万支，业绩持续亮眼。可丽金品牌 实现多平台协同倍速发展，双十一期间天猫/抖音/小红书/拼多多/唯品会分别实现同比 +85% /+5200% /+250% /+220% /+135%。单品胶原大膜王全渠道销售超 310 万杯，在京 东旗舰店以同比 2155%的增速超预期。

2.6、上海家化：渠道品牌焕新升级，效率提升盈利优化

上海家化旗下拥有多个经典美妆个护品牌，致力于打造全品类产业线。2022 年前 三季度实现营收 53.54 亿元，同比-8.17%；归母净利润 3.13 亿元，同比-25.51%；毛利 率 58.19%，同比-4.59pct。因公司地处上海，重要仓库位于昆山等地区，2022 年上半 年对公司业绩影响较大。物流的暂停使得公司盈利暂时承压，三季度已逐渐恢复，22Q3 实现营收 16.39 亿元，同比+1.17%；归母净利润 1.56 亿元，同比+15.55%。

多元品牌矩阵在多渠道中表现亮眼。前三季度六神沐浴露整体在天猫旗舰店同比 增长近 40%。佰草集 22Q3 在京东和抖音中分别实现+57% /+1000%的增长，新太极、新七 白、双石斛和御五行四大功能线的布局结合种草宣传方式，进一步提升新客率和复购率。 截至 11 月 28 日，玉泽的保湿霜在天猫月销突破 5 万件，成为又一新爆品。双十一期间， 玉泽以 0.84 亿元的销额进入淘宝天猫美妆排行榜前 100。根据三方数据显示，22 年 1- 10 月，公司在拼多多的销额均实现正向增长，多渠道的拓宽也在一定程度上增加了品牌 复购。

2.7、水羊股份：夯实研发基础、布局高端市场，优化产品结构推动品牌升级

深耕产品研发，布局高端支线。22Q1-Q3，公司实现营收 33.43 亿元，同比+0.91%； 归母净利润 1.19 亿元，同比-18.88%。据魔镜数据显示，22 年 1-10 月，御泥坊、大水 滴、小迷糊分别实现销额 2.76 /1.13 /0.78 亿元，同比-55.12% /+921.83% /-68.54%。 公司在大水滴上实现了超预期的突破。据不完全统计，公司在过去 5 个月内，共推出 8 款新品，多样化新品助推品牌流量提升。公司积极夯实研发基础，9 月聘请在发酵工程领域的研究工作长达 40 余年的陈坚院士为首席科学家，同时公司发布了独占 11 项专利 技术的全球最小分子透明质酸技术。 公司 7 月以 4450 万欧元购买 EDB 90.05%的股权，并以 500 万欧元平价购买原股 东持有的 EDB 年初已宣派但未支付的股利形成的债权，交易金额合计 4950 万欧元。EBD 是专为敏感肌研发高奢抗衰产品的法国高端品牌，收购有望助力公司高端线的全球布局。

2.8、丸美股份：成功打造多款爆品，恋火品牌实现突破

恋火高速增长，大促表现亮眼。22Q1-Q3 公司实现营收 11.44 亿元，同比+0.53%； 归母净利润 1.20 亿元，同比-15.49%；毛利率为 67.98%，同比+5.49pct，新品的高客单 价提升整体毛利率。恋火品牌在淘宝/天猫中实现 3.58 /1.57 亿元，同比-30.46% /+385.22%，丸美旗下的彩妆品牌恋火在收购后长期保持高速的增长。据魔镜数据，在双 十一大促中，恋火实现了量价额的齐升，累计销额为 0.51 亿元，同比+172.04%，看不 见气垫粉底液已成为天猫旗舰店中月销 10 万+的大单品。

2.9、上游制造：推进增资扩产，关注业绩边际改善

上游原料制造环节，各家业绩表现分化。以青松股份、嘉亨家化和科思股份三家 进行重点分析，在美妆行业增速放缓背景下，仅科思股份实现业绩增长，主要原因为能 源危机叠加人民币兑美元贬值给公司带来的阶段性机遇。预计伴随消费市场的回暖及上 游新增产能的陆续释放，上游企业的盈利有望回升。

2.9.1、青松股份：拟增持诺斯贝尔，静待业绩拐点

公司盈利暂时承压，拟剥离松节油业务。22Q1-Q3 公司实现营收 21.42 亿元，同比 -19.61%；归母净利润-6.57 亿元，同比-635.82%；毛利率 4.94%，同比-11.86pct；归母 净利率-30.67%，同比-35.12pct。因诺斯贝尔商誉的减值，公司盈利暂时承压，剔除商 誉减值影响后，22Q3实现归母净利润-0.46 亿元，环比损失收窄。10 月 12 日公司发布 公告，拟向香港诺斯贝尔实控人林世达先生定向发行 0.72-1.01 亿股，发行价格为 4.45元/股，成为公司第一大股东。同时公司拟剥离松节油业务，调整公司经营结构，专注于 化妆品的生产。

2.9.2、嘉亨家化：产能扩张，盈利提速

产能逐步增加，盈利有望提升。22Q1-Q3 公司实现营收 7.63 亿元，同比-8.29%； 归母净利润 0.48 亿元，同比-25.07%；毛利率 23.11%，同比-0.11pct；归母净利率 6.33%， 同比-1.42pct。截至 22H1，公司化妆品/塑料包装容器/家庭护理产品业务分别实现营收 2.09 /2.02 /0.38 亿元，同比-20.12% /+7.89% /-29.22%。公司产能利用率长期维持较 高水平，上市募集资金部分用于新产能的搭建。湖州一期工厂于 2022 年 6 月开始逐步 投入使用，该项目达产后预计可实现年产 3.8 万吨化妆品及 3 亿件塑料包装。同时湖州 二期工厂已于 6 月开始动工，占地 138 亩。预计伴随产能的进一步增加，有利于提高公 司的一体化服务能力。公司主要客户为强生、上海家化、贝泰妮、郁美净、壳牌等，22H1 公司前五大客户占比 81.33%，伴随产能的进一步增加，公司有望降低客户集中度，扩大 客户群。

2.9.3、科思股份：产能规模扩张助力市场份额提升

把握阶段性机遇，市场份额有望提升。22Q1-Q3 公司实现营收 12.49 亿元，同比 +68.00%；归母净利润 2.54 亿元，同比+127.42%；毛利率 33.23%，同比+3.41pct；归母 净利率 20.35%，同比+5.32pct。营收增长的主要原因为下游消费需求的持续恢复增长， 化妆品活性成分产品销售量同比增长较大。毛利率的同比提升主要受益于 2021 年四季 度以来的调价措施逐步落地、公司整体产能利用率的提升和新产能的逐步释放等。人民 币兑美元汇率的贬值利好公司整体盈利。在欧洲能源危机的背景下，公司主要竞争对手 巴斯夫的经营承压，公司有望抓住机遇提升市场份额。

产能进一步扩张，助力盈利提升。22Q2 公司实现马鞍山 PA 生产线的投料试运行， 同时在 9 月的可转换公司债券的募集中，公司拟募集 8.28 亿元用于产能的建设。其中 高端个人护理品及合成香料项目（一期）项目将使用 6.01 亿元募集资金，达产后，可 年产 1.48 万吨高端个人护理原料，项目建设期为 2.5 年。年产 2600 吨高端个人护理品 项目将使用 2.27 亿募集资金，项目建设期为 2 年，预计伴随产能的进一步释放，公司 有望实现客户矩阵的进一步拓宽以及盈利能力的进一步增强。

3、医美：疫情影响线下医美，蓝海赛道加速布局

3.1、再生针剂市场日趋成熟，研发进程持续推进

再生针剂可促进胶原蛋白的再生，效果维持时间较长，可取代部分玻尿酸的市场。 传统的玻尿酸作为物理填充物填补凹陷，即刻就具有填充效果，但仅能维持半年左右的时间，同时具有位移的风险。再生针剂童颜针的主要成分为聚左旋乳酸（PLLA），其能够 刺激人体的免疫系统，重启再生功能，通过一个疗程多次的注射，最长可维持近 30 个 月。据弗若斯特沙利文预测，预计到 2030 年，中国的 PLLA 皮肤填充市场将扩大至 40.19 亿元，PLLA 可完全代谢。产品价格较高，目前主要面向 30 岁以上消费能力较强的客群。

目前国内有三款再生产品获批上市，潜在空间广阔，吸引众多企业进入。据不完 全统计，目前全球在再生针剂品类中，已有 11 款较为熟知的产品。华东医药的少女针 伊妍仕产于荷兰，在海外已布局多年，在 2021 年 4 月获批三类械后，在国内市场渗透 率快速提升。国内现有三款产品主要差别在于成分，少女针使用约 70% CMC 凝胶载体 + 约 30% PCL 微球，而童颜针使用 PLLA，主要功效类似。在国内童颜针的布局较多，医 药企业江苏吴中也通过股权的收购获得韩国爱塑美的代理权，爱塑美已在全球 68 个国 家上市。目前国内临床注册已被受理，预计有望于 2023 年三季度在国内上市。

3.1.1、爱美客：引领医美再生时代

爱美客继主力嗨体外，濡白天使加速推广，在研管线丰富，持续拓宽产品矩阵。 公司 22Q1-Q3 实现营收 14.89 亿元，同比+45.58%；归母净利润 9.92 亿元，同比+39.96%； 公司实现毛利率 94.61%，同比+1.07pct；归母净利率 66.61%，同比-2.68pct。在三季度 疫情缓和的背景下，线下管控放松进一步加速濡白天使的推广。公司采取医生注射牌照 授权制度，将医生培训与授权制度结合，建设起完善的学习平台制度为产品推广保驾护航。同时，公司在实行多元化共同布局，与韩国 Huous Global 合作的 A 型肉毒素注射 剂已完成 III 期临床，预计将于 2024 年上市；而用于治疗肥胖的利拉鲁肽产品已完成 I 期临床。未来有望伴随产品矩阵的进一步扩大，实现长期稳定增长。

3.1.2、华东医药：医美领域持续拓宽

全球化布局，少女针热度持续。公司前三季度医美板块实现营收 13.7 亿元（剔除 内部抵消因素），同比增长 113.7%，创同期最高水平。自 2018 年，公司收购 Sincliar 后，获得少女针和高端玻尿酸的所有权，成为公司布局全球医美的平台。全资子公司 Sinclair 合并收入 9537 万英镑（约 7.9 亿元），同比+79.7%；EBITDA 1736 万英镑， 同比+254.9%。为稳固国内少女针发展，公司进一步成立欣可丽美学公司，2021 年 4 月 伊妍仕在国内成功获得三类械后，于 8 月正式登陆中国市场，目前中国已成为伊妍仕全 球第一大市场，前三季度合计营收 4.4 亿元，预计热度将持续。

除已开始放量的再生产品少女针外，公司在医美领域持续拓宽。Sinclair 从爱尔 兰 EMA Aesthetics 独家引入的能量源设备——多功能面部皮肤管理平台 Préime DermaFacial，已于 2022 年 9 月陆续在欧美等全球主要医美市场实现商业化销售，并计 划于 2023 年在中国上市。同时，多管线在研产品的试验和注册正在有序开展，公司积 极推进 Silhouette、Lanluma?、Ellansé?系列产品在海南博鳌乐城国际医疗旅游先行 区的特许经营权申请。预计未来华东医药在医美板块将进一步加大布局力度。

3.2、胶原蛋白蓝海风起，重组人源化技术重点突破

胶原蛋白以优良的生物相容性开辟医美中又一潜力赛道，蓝海市场空间广阔。胶 原蛋白普遍存在于人体体内，应用广泛、生物相容性较好。目前仍处于行业发展初期， 众多参与者的加入使得胶原蛋白领域快速发展。早期胶原蛋白主要源于动物提取，目前 已较为成熟，但异种提取容易产生排异反应。重组人源化胶原蛋白为目前最领先的胶原 蛋白技术产品，通过实现与人体 DNA 序列以及结构 100%相同的功能性蛋白，可以达到零 排异的效果，也是目前众多企业的主要研究方向。其中 III 型主要在婴儿肌肤中存在， 较 I 型具有更高的弹性，因此成为抗衰老的重点研究方向。目前锦波生物的重组Ⅲ型人 源化胶原蛋白冻干纤维“薇旖美”是目前市场上唯一获取三类械的重组人源化胶原蛋白 植入剂产品。

3.2.1、巨子生物

公司以强研发稳坐胶原蛋白行业前列。据弗若斯特沙利文数据显示，中国重组胶 原蛋白产品市场规模从 2017 年的 15 亿元增至 2021 年的 108 亿元，CAGR 为 63.8%，蓝 海空间广阔。巨子生物为胶原蛋白市场龙头，自 2019 年起，连续 3 年成为中国最大的 胶原蛋白专业皮肤护理产品公司，同时旗下两大品牌可丽金及可复美分别为中国第三及 第四大畅销专业皮肤护理品牌。在胶原蛋白市场中，已经构建起了一个重组胶原蛋白分 子库，包含三种全长重组胶原蛋白，即重组 I 型、II 型及 III 型人胶原蛋白；及 25 种 功能强化型重组胶原蛋白及 5 种重组胶原蛋白功效片段。同时开发重组 I 型人胶原蛋 白、重组 III 型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白和 mini 小分子重组胶原蛋白肽四种主 要重组胶原蛋白。公司以强大的研发构成品牌护城河，助力公司的长期增长。

在胶原蛋白深入研发的基础上，公司布局多元领域。拥有 102 种在研产品，其中 49 种功效性护肤品、37 种医用敷料及 4 种肌肤焕活产品等。医用敷料业务，皮肤修护 用喷剂敷料预计 2022 年第四季度获批，另 3 款产品有望于 2023 年四季度获批；肌肤焕 活板块，2 款产品预计于 2024 年一季度获批，另 2 款有望于2025年上半年获批。在生 物医药材料产品板块，骨修复材料的临床试验将于 2023 年完成，有望于 2024 年获得产品批准；而可吸收生物膜将于 2023 年开展临床试验。预计伴随多支线的上市，公司业 绩有望实现接力增长。

3.2.2、锦波生物

公司专注于胶原蛋白赛道的研究，拥有市场中唯一的重组人源化胶原蛋白植入剂 产品。公司产品重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维“薇旖美”是目前市场上唯一的重组 人源化胶原蛋白植入剂产品，市场仍在初期阶段，暂不存在完全一致的竞品。前三季度， 公司累计销售重组人源化胶原蛋白植入剂 7,394.77 万元，自 2021 年 9 月产品上市后， 规模持续扩张，2021 年销额为 2,842.21 万元。同时该品类的占比也由 2021 年的 12.18% 增至 22Q1-Q3 的 29.42%，取代功能性化妆品成为占比第一。

公司的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白，主要创新点在于序列、结构和活性中。在序列 中，国际首次高通量筛选出人Ⅲ型胶原蛋白核心功能区，通过生物合成制备出氨基酸序 列的重复单元与人胶原蛋白功能区 100%相同。在结构中，公司联合中科院生物物理所， 国际首次解析出人Ⅲ型胶原蛋白功能区原子结构，结构特征且呈 164.88°柔性弯曲的 三螺旋胶原纤维网，有效地修复原本的胶原蛋白断裂并抑制细胞衰老。

在活性中，公司 研发的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白，细胞黏附性是人体自身胶原蛋白的 183%；有利于细胞 粘附、发挥细胞修复和再生作用。因重组Ⅲ型人源化胶原蛋白具有生物相容性强、修复 性好的特点，预计在血管内皮、子宫内膜、创面、口腔黏膜修复及骨科等领域具有更广 阔的临床应用，公司率先步入了一个蓝海赛道。相较于全球的医疗器械市场，国内成长 速度更快，发展潜力更强，伴随对于重组Ⅲ型人源化胶原蛋白认可度的提升，公司有望 进入快增阶段。

3.2.3、创尔生物

公司拥有全国首款无菌Ⅲ类胶原贴敷料，为胶原蛋白医用材料的龙头企业之一。 22H1 公司实现营收 1.09 亿元，同比+1.33%；归属于挂牌公司净利润 0.17 亿元，同比18.39%，主要原因系受原材料采购成本和人工上涨的影响。主营业务中胶原系列/非胶 原系列分别实现营收 1.04 /0.05 亿元，同比+9.87% /-64.79%。

截至 22H1，公司共拥有 45 项专利，其中发明专利 20 项。公司拥有精细化酶法提 取、高纯度胶原制备、动物源材料免疫原性清除等核心技术。其中，精细化酶法提取技 术可精细化的酶解提取工艺参数，形成可批量放大的、稳定的提取技术，同时有效保证 产品质量稳定。高纯度胶原制备技术相比传统纯化技术纯化周期大大缩短，批件稳定性 更佳。动物源材料免疫原性清除技术选择性切割并去除端肽，有效清除动物组织中潜在 的免疫原性组分，所得胶原具有良好的生物相容性，其免疫原性和过敏反应风险极低。 公司拥有三类械证，伴随监管的日趋严格，市场份额有望进一步提升。

3.2.4、敷尔佳

公司整体盈利稳定，于 9 月 8 日在深交所创业板 IPO 顺利过会。22H1 实现营收 8.17 亿元，同比+2.94%，其中化妆品类/医疗器械类，分别实现营收 3.90/4.27 亿元， 板块占比趋于一致。22H1 归母净利润为 3.57 亿元，同比+1.57%，伴随多元渠道的布局，公司抗风险能力将进一步加强，实现净利润的正向增长。

基于对透明质酸钠及胶原蛋白的研究，公司形成了以适用于轻中度痤疮、促进创 面愈合与皮肤修复的 II 类医疗器械类产品为主，多种形式的功能性护肤品为辅的立体 化产品体系。产品中医疗器械类 4 种，其余 45 种均为化妆品类。伴随品牌力的提升， 公司复购率不断增长，2019 /2020 /2021年天猫复购率分别为32.17% /33.83% /36.64%。 产品中医疗器械品类均为透明质酸，胶原蛋白相关产品仅在化妆品中，22H1 胶原蛋白产 品在 6 款化妆品修护贴中的销量占比达 28.59%。公司目前基于重组胶原蛋白的注射填 充剂项目和以重组Ⅲ型人源化胶原蛋白为材料的Ⅲ类医疗器械项目正在研发进行中，预 计未来将会有更广阔的发展空间。

3.2.5、双美

深耕胶原蛋白 20 余年，早期使用牛胶原蛋白，但因疯牛病的风险，后替换为猪胶 原蛋白。因猪胶原蛋白的组织学结构与人皮肤胶原蛋白的组织学结构相似，DNA 相似度 高达 93%；同时猪胶原具有低免疫原性，因此更稳定安全。11 月公司在核心“肤柔美”、 “肤丽美”基础上，推出 G3 肤莱美，通过 SPF 无特定病原猪胶原蛋白提取技术的推进， 在安全性、舒适性和抗衰效果上进行了全方位升级。

3.2.6、其他

2022 年 4 月，华熙生物收购益而康 51%的股权，正式进军胶原蛋白市场。益而康 深耕胶原蛋白领域二十余年，拥有相对成熟的 III 类医疗器械胶原蛋白海绵以及人工骨 产品。目前公司为少数掌握动物源胶原蛋白、重组人源胶原蛋白和水解胶原蛋白的公司， 通过蛋白质的分子设计，可以实现 28 种胶原蛋白定制化的设计和组装。公司自主研发 胶原蛋白原料已完成关键技术突破，目前正在进行中试放大。胶原蛋白产品有望继玻尿 酸后成为公司又一成长曲线。

江苏吴中在胶原蛋白领域积极布局，多项举措助力板块发展。产品方面，8 月子公 司吴中美学正式发布首个自有品牌——婴芙源，以重组 III 型人源化胶原蛋白为核心成 分推出两款产品重组胶原蛋白生物修复敷料 X 型和 M 型，其中 X 型吸收力强，M 型修复、 抗炎和锁水效果均较为显著。研发方面：7 月公司与浙江大学杭州国际科创中心共建“生 物与分子智造研究院—吴中美学重组胶原蛋白联合实验室”。10 月，公司从美国湾区某 新药研发公司引进具有三螺旋和三聚体结构的重组 III 型人胶原蛋白生物合成技术，并 完成相关协议签署。公司将大力发展胶原蛋白领域并将逐渐覆盖医药、组织工程、食品 和化妆品等多个领域。

3.3、玻尿酸市场稳定增长，龙头地位稳固

玻尿酸市场持续放量，多重领域均有涉及。玻尿酸因良好的保水性、润滑性、黏弹 性、生物降解及生物相容性等物理生物特性，在医疗、化妆品和功能性食品领域均具有 广泛运用。据弗若斯特沙利文统计，2021 年全球透明质酸市场达 720 吨，2017-2021CAGR 为 14.4%。其中医药级为 28.8 吨，4 年 CAGR 为 15.1%。

华熙生物为玻尿酸领域的绝对龙头，涵盖玻尿酸相关原料、医疗、功能性护肤品 和功能性食品。其中医疗板块公司自 2012 年“润百颜?”注射用修饰透明质酸钠凝胶作 为国内首款获得 NMPA 批准文号的国产交联透明质酸软组织填充剂批准上市后，不断推 出新的产品矩阵。2022 年公司陆续推出专注医美术后修复的润致臻活品牌，涵盖修护精 华液次抛、喷剂敷料、皮肤修护贴，修护乳等产品。公司形成以玻尿酸为基础，不断向 其他赛道拓展的研发矩阵。 鲁商发展继剥离地产板块后，专注大健康的发展。公司倚重玻尿酸赛道进行布局， 除化妆品外，公司在原料端现拥有 420 吨/年的透明质酸产能，同时年产 520 吨医用级 透明质酸钠及其衍生物项目正在推进中。基于玻尿酸赛道的快速发展，公司将收获持续 稳定的现金流。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」