本文主要观点精编自华创证券《深度研究报告 | 加速高端化的啤酒龙头》

昨晚，高瓴资本张磊的一场「老友记」对话在业内刷屏了。

刷屏背后，体现了业内对张磊在投资领域眼光的认可——作为买方投资机构，除了医药领域，高瓴最擅长的还有消费。其中高瓴在消费领域对「啤酒」情有独钟，先后进入国内多家啤酒头部公司，包括：青岛啤酒，燕京啤酒，华润啤酒。

今天，我们要聊的就是华润啤酒。

值得关注的是，高瓴今年对华润啤酒的减持操作，与业内知名分析师董广阳的最新研判形成极大的反差——华润啤酒2020年半年报显示，高瓴消失在其主要股东之列，而董广阳则看高华润啤酒市值至3000亿港元，即认为华润啤酒有「翻倍」的可能性。

知名分析师与张磊「唱反调」

高瓴资本与华润啤酒早有结缘。

高瓴在2017年8月份开始大幅度建仓华润啤酒，2017年、2018年有多次小幅度加仓，一直持有至2019年年末，仍是华润啤酒的第二大股东。但在今年中，高瓴消失在华润啤酒的前十大股东之列。

附图：华润啤酒近年主要股东

联交所权益披露显示，5月20日，高瓴资本减持华润啤酒3888.8万股，每股作价40港元，总金额约为1.56亿港元。减持后最新持股数目为1.34亿股，持股比例为4.12%。

值得关注的是，食品饮料分析师董广阳在最新研报中，给予华润啤酒三年目标市值3000亿港元，而该公司目前市值在1600亿港元附近。这意味着，在董广阳看来，华润啤酒要三年「翻倍」。此外，还首次覆盖给予「强推」评级。

值得关注的是，董广阳不是一般的分析师——

2018年3月，董广阳以前招商证券食品饮料团队首席之姿加盟华创证券。据公开资料显示，董广阳多年来专攻食品饮料行业，是业内的知名分析师；截至2017年，董广阳所带领的团队已经连续3年获得新财富最佳分析师评选食品饮料行业的第一名。

该份研报还认为，华润啤酒在当前市场基础上，随着高端价格带的市占率持续提升，份额上有望完全拉开与行业第二名的差距，成为行业绝对龙头。

假如真如董广阳所言，早年介入华润啤酒投资但在今年突然「转身」的张磊，岂不是「走宝」了？

三年目标市值3000亿港元

华创证券最新研报显示，给予华润啤酒目标市值2050亿（港元，下同；若是人民币另加单位），三年目标市值3000亿，首次覆盖给予「强推」评级。

逻辑是，高端持续放量拉动，预计华润啤酒5年次高端以上销量达250万吨级别。华创证券预计，2020年喜力贡献约25万吨销量，通过喜力品牌，以及雪花「四大金刚」高端新品和纯生持续放量，测算华润3-5 年次高端以上（勇闯天涯Super X）啤酒销量有望达到200-250万吨。

与此同时，基于高端销量提升，以及吨成本下降等核心假设，给予华润啤酒2020-2022年还原后净利润预测分别为27.8亿元、41.4亿元和53.4亿元，在盈利高速增长背景下，给予2021年45倍PE，目标市值约1850亿，对应约2050亿，目标价63元。

三年维度看，华创证券给予华润啤酒2024年净利润约78.1亿元，考虑高端化持续推进，叠加公司绝对龙头潜力，给予2024年35倍PE，2023年底目标市值约2700亿元人民币，对应约3000亿港元（EV/EBITDA估值方法类似），首次覆盖给予「强推」评级。

预计未来三年盈利高增长支撑高估值中枢

华创证券分析师预计，华润啤酒未来三年的盈利高增长会支撑其高估值中枢。

逻辑是，当前啤酒板块及华润估值处于历史偏高分位。复盘过去板块估值演绎，在2017 年内资主要企业净利率约3%-4%的情况下，在关厂、提价逻辑确立时，市场已将预期提升到7%-8%，先置以估值反应，因此静态估值偏高。

当前类似，预计未来三年，吨价快速提升及吨成本明显下降，有望驱动盈利提速明显加快，考虑公司盈利提升趋势明确，在高端化及规模效率优势推动下，未来三年具备高概率盈利翻倍空间，盈利高成长性是支撑高估值中枢的基础。

若盈利提升幅度超预期，不排除估值进一步催化提升可能。此外，考虑华润高端市占率提升，进而推动成为未来行业绝对龙头，啤酒板块的龙头估值溢价亦有望得到持续显现。

长期剑指绝对龙头

华润啤酒是内资啤酒龙头，经过三年战略转型，升级全面启动，通过联姻喜力，补齐高端品牌短板，组织明显优化，精益销售，同时关闭25 家富余中小工厂，优化员工近三万人。转型成效加速兑现阶段，2020年是华润决战高端战略的元年，公司在疫情下化危为机，产品结构持续提升，盈利提速已经拉开序幕。

目前公司高端化战略走在正确方向，疫情到来给予公司弯道超车良机，结合公司高度市场化的团队与机制、全国广泛的渠道网络、优势的市场份额、高效的执行力、强大的资源投入能力，公司已拥有成为绝对龙头的基础。

展望未来三年，华创证券预计，在高端化及规模效率推动下，公司毛利率将快速提升至接近百威当前水平，管理费用率（还原后）具备充分优化空间，销售费用率稳中有升，毛销差扩大推动净利率提升至15%左右。更长期看，公司在当前市场基础上，随着高端价格带的市占率持续提升，份额上有望完全拉开与行业第二名的差距，成为行业绝对龙头。

此外，华创证券预计，未来三年将是吨酒价格提升较快而吨成本下降较为明显的三年，毛销差快速放大推动行业整体盈利加速向上，内资龙头的盈利能力，有望快速追上外资龙头。