金银市场投资分析及机会总结

（报告作者：国泰君安分析师 刘越男、苏颖）

黄金珠宝行业将迎来金价上行 复苏回补 新产品周期三重催化共振，同店拓店数据主升浪可期。同时，行业从手工费模式逐渐走向品牌模式，估值中枢有望上移。

短期婚庆回补需求相对刚性，弹性较大。短期看，将受益疫后线下客流修复及部分婚庆刚需回补，释放弹性大。黄金珠宝恢复节奏快于预期。

根据国家统计局数据，2023 年 3 月我国金银珠宝类商品社会零售额同比增长 37.4%，呈现快速回暖趋势。

中长期:黄金珠宝为近万亿级市场，人均珠宝消费仍有较大提升空间。根据欧睿数据，2021 年中国黄金珠宝市场广阔，规模达 7641 亿元，为近万亿级大市场。其中黄金品类占市场份额超过一半，占比约 56%，且近年占比稳中有升。随着我国居民可支配收入增加、消费结构进一步优化，根据欧睿数据，2022 年中国人均珠宝消费额为 87.2 美元，对比美国253.5 美元，仍有较大提升空间，支撑需求持续释放，黄金珠宝市场规模有望保持稳健增长。

1.2. 渠道拓展支撑行业增长，集中度不断提升

过去十年，我国珠宝行业集中度快速提升，拓渠道、迅速做大规模是最优选项。

需求端：品牌心智尚未形成，低频高客单且为同质化消费品，消费者缺乏忠诚度，更信任渠道，会选择就近或前往高端商场、购物中心购买，商业信用关系和利润分布有利于渠道；

供给侧：高端顶级奢侈品牌依靠品牌溢价和精神属性加成，中高端黄金珠宝企业无品牌优势，产品同质化严重，模仿成本低，行业进入壁垒低；

市场结构：中国幅员辽阔的市场结构区域差异明显，迅速扩张渠道提升消费者触达，做大销售规模，建立起稳定的供应链管理体系是关键。

2015 年以来我国珠宝行业市场集中度不断提高，主要源自港资和内资中高端品牌的渠道下沉、加速拓店，提高了黄金珠宝的连锁化率。本轮疫情有望加速供给侧中小珠宝品牌翻牌出清，龙头公司具备品牌及资金优势，赋能提升加盟商主体的抗风险能力，加速下沉拓店，竞争格局优势确立。

消费大国的土壤，孕育民族珠宝品牌的崛起。复盘美日珠宝品牌的崛起， 我们发现民族珠宝品牌往往崛起于“人口大国-劳动力大国-GDP 大国-消 费大国”的第四个阶段，主要由于珠宝首饰在消费品中具有较强的可选属 性，随着人口和经济高速增长，庞大国内消费市场逐步培育形成，支撑 了民族珠宝品牌的崛起。中国正从 GDP 大国迈入消费大国，民族珠宝品 牌崛起正值红利期。

国内黄金珠宝终端零售品牌可划分为三类：①以周大福、周生生为代表 的港资老品牌品类综合，包含黄金、镶嵌类产品，品牌溢价高；②以老 凤祥、中国黄金为代表的品类专注黄金品类，低毛利、高周转、低费用 率；③以潮宏基、周大生、迪阿股份为代表的 K 金镶嵌类占比高，高毛 利、相对较低的周转和较高的费用率。

2.2. 老字号持续发力，新品牌后来居上

品牌溢价构筑长期护城河。珠宝的低频、可选、高客单消费属性决定了 品牌价值是最高的壁垒，品牌本质是消费者心智的占据，背后是文化、 价值观以及情感认同。高端奢侈品占据消费者心智制高点，壁高垒深。 定位大众消费的中高端珠宝品牌最终也需要依靠经营品牌，价值变现。 通过前期的持续经营（直营/加盟）不断构筑和积累品牌价值。

品牌是黄金珠宝行业竞争的顶层决胜关键。品牌代表着黄金珠宝企业的 综合竞争实力，一是依托品牌溢价支撑净利率提升，二是基于消费者强 信任纽带的品牌蕴含了进一步创新商业模式的可能，例如珠宝销售定制 模式的推出、多品类的扩展，从而带来周转率的持续优化。

老凤祥、周大福历史悠久拥有较强品牌力，后起品牌的消费者认知度也 不断提升。复盘国外珠宝品牌发展，蒂芙尼、宝格丽等品牌通过名流背 书、宣传推广等，品牌附加价值高。品牌的打造有利于增强客户粘性， 也可以使产品拥有更高的附加价值。中国黄金珠宝品牌中，老凤祥是创 始于 1848 年的中国民族黄金珠宝品牌，历史悠久，在英国评估机构 Brand Finance 发布的“2022 全球高档和奢侈品牌价值 50 强”榜单中名列第 28 位。周大福 1929 年创立于广州，以“真诚·永恒”为理念，不仅拥有 94 年 的历史且力求创新，品牌知名度高。潮宏基、DR 通过时尚潮流的设计和 产品，也迅速和特定消费人群进行绑定，品牌影响力不断提升。

产品丰富度提升和新周期开启的背后，依靠的是工艺与产品设计的不断 创新、提升。回顾黄金工艺发展历程，金饰制造工艺不断创新：①1956 年周大福首创“四条九”（即黄金成色为 999.9‰）足金；②改进黄金电铸 工艺打造出的 3D 硬金产品以立体度著称，开创性地突破了黄金饰品造 型的局限性；③5G 黄金结合传统黄金、K 金生产技术，利用硬金粉使黄 金分子结构更加稳定，使产品满足耐磨度高、韧性强、易修复等五大维 度标准；④古法金采用搂胎，锤揲，錾刻，镶嵌，修金等传统工艺手法 进行打造，创造性地结合传统技艺与现代技术，将国潮元素与传统文化 充分结合，提升时尚度，满足消费者对黄金产品设计的多样需求。

推出高端化体验店，平均客单价边际提升显著。周大福推出旗下高端个 性化精品珠宝品牌集合店周大福荟馆，销售产品包括故宫、传承系列， 以及 Mémoire、Gemmmagioia、中法“宫廷”、Annoushka 和 Kagayoi 等众 多高端独特、富有内涵的国际珠宝品牌。2020-2021 财年，周大福荟馆门 店数量从 59 家上升到 123 家，2021 财年周大福荟馆珠宝镶嵌首饰的平 均售价约为 10000 港元，较中国内地珠宝镶嵌首饰的整体同店平均售价 高出约 40%。

随着行业集中度进一步提升，龙头品牌力有望持续强化，产品端或将享 有更高的品牌溢价。同时，依托强品牌力，门店通过黄金产品引流助推 镶嵌钻石等其他品类的销售转化，产品结构及盈利能力有望持续提升， 有望享有更高的估值溢价。

3.3. 业态对比：黄金珠宝高 ROE，风险抵御能力强

3.3.1. ROE 对比：珠宝业态 ROE 较高

定位中高端的大众珠宝品牌主要依靠高利润率或高周转率赚取较高的回报率。周转率与品类有关，黄金品类周转快于镶嵌珠宝类，由此导致以黄金品类为主的品牌周转率较高；而部分黄金珠宝品牌如周大生采用轻资产模式，聚焦高利润率的设计和品牌环节，主要依靠销售净利润率支撑 20%以上的 ROE。

珠宝业态高周转、较高净利、轻资产，模式相比餐饮、茶饮、酒店、超市等其他业态更优。从 ROE 看，珠宝业态 ROE 显著高于其他业态，其中迪阿股份、周大生、老凤祥、周大福尤为突出。从净利率看，珠宝、卤味、早餐店业态整体净利表现较好，以加盟为主的公司净利率高于以直营为主的公司，主要由于加盟模式更加轻资产。从资产周转率看，珠宝业态周转率亦明显优于其他业态，黄金占比较高的珠宝品牌中国黄金、老凤祥、菜百股份周转率表现优异。

4. 金价 复苏 新产品周期，黄金珠宝迎三重催化

黄金珠宝行业增速有望回归，主要受益金价 复苏 新产品周期三重催化。

23Q1 珠宝消费复苏优于预期，Q2 进入同期低基数，叠加婚庆旺季回补释放，行业有望迎来金价上行 复苏回补 新产品周期三重催化，同店拓店数据主升浪可期；目前黄金珠宝板块具备低估值与高兑现确定性，有望迎来行业性机会。

金价上行预期，黄金品类延续高景气。近期美元和美债收益率走低刺激金价震荡上扬，国际金价再次冲破 2000 美金/盎司；中长期看，海外衰退预期下加息反转，金价预期构筑平台后稳步上行，存货增值提振毛利率，C 端消费者黄金投资保值需求及加盟商补货需求有望释放。根据黄金珠宝板块各公司 2023 年一季报情况，黄金品类延续高景气，复苏节奏优于预期。

Q2Q3 复苏 婚庆回补，同店拓店有望匹配释放，数据主升浪可期。终端消费场景快速复苏，加盟商补库备货及开店意愿回暖显著。根据渠道终端调研情况看，3 月婚嫁黄金占比低于同期常态化水平，主要由于大克重龙凤镯产品在 3 月中下旬短期金价急涨下，需求释放有一定压制，目前 22 年疫情扰动下延后的婚庆需求尚未开启大规模回补释放，预计随着 5 月逐步进入婚庆旺季，回补释放空间弹性值得期待，Q2 同店拓店匹配释放有望进一步提振估值，数据主升浪值得期待。

金镶钻试水反馈超预期，新产品周期打开利润弹性。受益黄金工艺创新，各珠宝品牌积极布局金镶钻品类，渠道试水加速推进。2019 年 12 月，老铺黄金率先推出“老铺点钻”系列；2022 年 3 月，潮宏基推出“臻金臻钻”系列；2022 年 7 月，周大福推出“人生四美”系列。周大福、潮宏基等多品牌金镶钻品类首批铺货门店试水反馈及加盟商订货会反馈热度超预期。

金镶钻工艺设计赋能，重塑黄金定价方式，开启新一轮产品周期。传统 黄金产品由于同质化较强，多依托基础金价以克重方式定价，毛利率水 平相对较低：①投资性黄金产品毛利率处于 1%-6%区间；②普通传统足 金毛利率处于 5%-10%区间；③按克重计价的古法金毛利率处于 10%-23% 区间；④纯黄金的计件类产品由于 IP 及工艺赋能，毛利率水平相对较高， 处于 20%-40%区间，但近年行业呈现一口价转克重的趋势，一口价黄金 产品占比有较为显著的下降。受益古法金等工艺创新提升黄金硬度，为 金镶钻、金镶玉等品类设计提供更多发挥空间，依托工艺及材质的差异 化定位，重塑黄金定价方式，毛利率水平相对较高，处于 40-60%区间， 基本与钻石镶嵌类产品毛利率趋同。

金镶钻工艺仍具技术壁垒，龙头公司产品优势占据一定窗口期，品牌享 有估值溢价。金镶钻品类对供应链手工等依赖程度较高，国内珠宝品牌现有委外代工厂在工艺技术上仍有一定瓶颈尚未突破，该工艺目前仍具 备一定的技术门槛壁垒。以周大福、潮宏基、老铺黄金为代表的公司， 注重供应链把控与产品设计研发，率先推出金镶钻新品类引领行业趋势， 同时依托渠道优势迅速卡位，有望受益行业窗口期快速放量。

我们此前在周大福深度报告《龙头气场全开，金镶钻有望再领风骚》中， 详细测算了金镶钻品类（人生四美系列）放量贡献的利润弹性，FY2024 保守假设销售额 18.10 亿港元，对应贡献 5.07-6.88 亿港元利润，乐观假 设销售额 24.69 亿港元，对应贡献 6.91-9.38 亿港元利润；成熟期保守假 设销售额 100 亿港元，对应贡献 28-38 亿港元利润，乐观假设销售额 200 亿港元，对应贡献 56-76 亿港元利润，空间弹性巨大。

我们预计，随着工艺迭代及各品牌金镶钻品类备货放量提振，行业非黄 品类占比有望迎来趋势向上拐点，考虑到金镶钻品类利润率与镶嵌品类 趋同，品类放量有望从底层驱动黄金品类产品定价模式转变，提升品牌 与产品设计溢价，驱动利润增速释放优于收入增速，利润弹性空间大； 同时品牌溢价有望构筑长期护城河，进一步提振品牌估值。

黄金珠宝行业由于品类低频、高客单的消费特性，多依托于线下场景转化，2022 年疫情扰动受损影响较大，呈现低基数；考虑到疫情延后的婚庆回补需求及金价上行预期下黄金品类的投资保值需求，线下消费复苏弹性大，业绩兑现确定性较高。

以上内容仅供学习交流，不构成投资建议。详情参阅原报告。

精选报告来源：文库-远瞻智库