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龙奇士2022隐形冠军指数 – 第二篇：众合科技（000925.SZ）###

1.摘要：1）一体两翼战略引领下，公司业绩将实现稳步增长。众合科技为国内城市智慧交通解决方案的龙头企业，智慧交通业务较为成熟且有稳定的成长前景。追溯过往，公司最初为浙江大学旗下的半导体厂，拥有良好的半导体基因；加上公司在半导体业务方面的产能扩张，有望支撑公司泛半导体战略的成功执行。同时，公司依托于“智慧交通+泛半导体”两翼的产业优势，开发了一苇数智时空大数据平台和通用工业安全平台，以此为突破口，形成了数智产业板块。在公司一体两翼战略的引领下，预计公司业绩将实现稳健增长，为股东不断创造价值。2）公司价值被市场极度低估，拥有极高的投资价值。纵向来看，目前公司估值处于历史相对低位，横向来看根据可比公司目前的市场估值，众合科技也是处于被低估的状态。未来，随着半导体业务兑现业绩，公司的估值有望迎来修复。

2.智慧交通业务基础扎实，增长预期稳健，在手订单充足，属于增长较为稳定的成熟业务。公司智慧交通业务在2021年收入达到了25.55亿元（占公司总收入比重为88%），同比增长17.5%，而智慧交通主营业务利润为8.18亿元，同比增长24.7%。公司智慧交通业务在手订单达到了17.27亿元，相当于2021年收入的67%。公司在智慧交通业务领域地位稳固，众合科技作为国产自主化信号系统的代表，先后参加了国家发改委的三个示范工程项目(总共四个示范工程)，成为信号系统国产自主化技术领域的先锋，同时，公司产品矩阵围绕机电系统，覆盖体系全面，是国内唯一一家拥有两大系统且均处于行业第一梯队的民营企业。公司在轨交信号系统市占率排名前三, 市占率达到了15% (与中国通号、交控科技相比，公司更加侧重于华东、华南、西南等经济发达省份；此外，公司的毛利率与交控科技相仿，均高于中国通号的盈利能力；从技术方面，三家头部公司均实现自主掌控CBTC、i-CBTC、无人驾驶等核心技术，但是众合科技在硬件方面也有所发力，研制成功中国首款SIL4级安全IO控制芯片)。同时，公司2007年进入AFC/ACC领域，能力成熟度达到国际CMMI5级最高标准，其拥有完全自主知识产权的AFC和ACC系统，输出专利数十项，目前公司在该领域的市占率达到市场前四名，市占率达到了9%。根据各个城市的轨道交通系统规划（2035年），我们推算中国城市轨交信号系统行业在2022-2027年的年均复合成长率将达到16%，市场空间将达到272亿元。公司作为智慧交通领域的龙头企业，将会充分享受行业增长红利。

3.公司高度重视研发创新，提升核心竞争力，“专精特新”及隐形冠军的典型代表。众合科技作为由科研团队主导的创新型企业，高度重视研发创新,不断加大研发投入，提升核心竞争力，从17年至今累计研发投入超过10亿元，研发费用率远高于同行业。依托强大的科研实力以及产品能力，众合科技的子公司浙江海纳综合实力稳步提高，于2022年获评“专精特新”企业称号，2020年获评“浙江省隐形冠军企业”。同时，在智慧交通板块，众合科技的产品创新和科技更新能力也显著强于同行。

4.子公司浙江海纳是国内单晶硅细分行业龙头，产品结构持续优化，待山西基地满产后将形成明显规模效应，已完成股改未来可期。浙江海纳的产品结构持续优化，高单价高毛利的抛光产品的收入占比逐年提升，已经从2017年的4%提升至2022年上半年的71.67%。2022年上半年，公司盈利水平进一步提升，单晶硅及硅片实现量价齐升，实现营收15,224万元，净利润3,672.8万元，毛利率和净利率分别提高至43.40%、20.89%。待山西海纳半导体硅单晶生产基地完全满产至 750 吨/年，预计产能是目前的三倍，抛光线整体扩建完成后，将形成明显规模效应，降低边际成本，有助于大幅度提升产品利润率。且公司拉晶环节迁移至电力成本较低的山西，预计营业成本将下降 15%以上，成本优势显著，有助于提升利润率。众合科技为促进浙江海纳在泛半导体产业的长期发展及走向资本市场做准备，已经对浙江海纳完成股改，未来发展前景值得期待。

5.公司执行泛半导体战略，深度外延布局半导体产业链，未来有望成为新的增长引擎。除了浙江海纳外，公司通过控股或参股、并购整合及合作等多种方式对行业上下游或相关领域、所涉及的半导体材料、半导体设备、国产替代的通用或专用集成电路、传感器等进行重点布局，引进和参与拥有独立自主知识产权、高精尖技术及产品的行业细分领域的领先企业。

6.依托“智慧交通+泛半导体”两翼产业优势，公司积极打造数智产业化业务，有望进一步巩固公司护城河并打开估值的想象空间。公司打造了两大平台：一苇数智平台和SIL4级IO控制芯片平台；以及四大产品线：数字交通产品、物信融合产品、芯元业务产品、智能业务产品。公司的数智产业化业务涉及多个热门主题，包括共享出行、物联网、元宇宙、半导体等。公司数智化板块已经从多个不同的场景撕开了突破口，如近期中标了杭州NCC项目等。若数智产业化业务能够成功应用于更多的场景，预计市场空间将达万亿，将充分打开公司未来的估值空间。公司上半年数智化业务实现收入9156万元，占收入比重达到9.3%。

7.ESG主题投资风起云涌，重视环保及ESG的公司将获得资本市场的青睐。金山银山不如绿水青山，在纷繁复杂的资本市场， 从ESG的角度来筛选和分析上市公司，成为越来越多大型投资基金的共识。一方面，众合科技的子公司浙江海纳立足自身的排放特点，积极打造无废工厂，这是一个符合ESG理念的举措。另一方面，众合科技已经注册进入双碳市场，积极联合地铁业主共同开发CCER，将凭借自身数字化技术优势，为社会提供更多绿色转型的解决方案，不断推进环保进程，践行ESG理念。

8.公司估值极低，半导体业务预打开估值空间。目前，公司市值仅为48.23亿人民币，市盈率26.53倍，过去5年公司市盈率平均值103.56倍,中位数62.43倍，分位数为15.80%。纵向来看，目前公司估值处于历史相对低位，未来随着半导体业务兑现业绩，有望迎来戴维斯双击。横向来看，我们将众合科技的市值拆成智慧交通和半导体两部分来看，智慧交通部分按照市销率估值，按照交控科技的1.69倍，众合科技的智慧交通部分价值为43.16亿人民币，半导体部分按照市盈率估值，按照中晶科技的45.44倍，众合科技的半导体部分价值为23亿人民币，众合科技的总价值为66.16亿人民币，远高于公司实际市值48.23亿人民币。众合科技的价值被显著低估，是尚未被市场挖掘的价值洼地。公司于21年向全体股东每10股派发现金红利0.5元(含税)，分红总金额到达2,723.75万元，股利支付率 13.58%。这是公司自01年现金分红以来首次恢复现金分红（17年，09年分别进行过送转），是公司的一个重要历史转折点，凸显了公司经营理念的持续提升以及对资本市场的高度重视。未来随着公司运营的不断进步及半导体业绩逐步兑现，我们对公司持续稳健的现金分红充满期待。截至2022年7月31日，公司通过回购专用证券账户，以集中竞价方式累计回购了710.7万股，占公司目前总股本的1.27%，合计成交总金额超过5000万元，彰显出公司管理层对未来业绩前景充满信心及对中小股东权益的重视。（注：上述数据计算及预测结果仅供参考，不构成投资建议）

9.半导体业务和数智化业务即将分别成为公司第二和第三增长曲线，如果资本市场能够给予适当关注，公司或迎来价值重估。众合科技通过过去几年的研发和产线投入，子公司浙江海纳已经成为国内中小尺寸半导体硅片龙头公司，产品主要应用于中高端分立器件和集成电路，终端应用场景主要为通信、智能汽车等。在这些终端应用领域强劲需求带动下，公司半导体硅片订单量和生产负荷饱满。且公司已经具备了一定的行业壁垒，在国产替代趋势下，公司业绩确定性高，长期成长属性凸显。同时，公司依托智慧交通和泛半导体业务，开发出一苇数智时空大数据平台和通用工业安全平台，创造性的形成了数智化产业板块，拥有上万亿的市场想象空间。尽管公司质地优秀突出，但由于投资人一直将公司简单的归为轨交类上市公司，公司股价一直处于低估状态。目前公司股价应该远远低于其内在价值，与巴菲特的价值投资理论十分契合。相信如果市场能够给予适当的关注，随着半导体业务日趋成熟，智慧交通业务稳健发展，公司或迎来价值重估。

一、公司概览

众合科技于1999年在深交所整合上市，源自浙江大学的高新科技企业，历史最早可追溯到1970年成立的浙江大学半导体厂。公司通过调整并整合优势资源，确立“产业数智化”与“智慧交通+泛半导体”紧密结合的“一体两翼”发展战略。公司的主营业务为智慧交通和半导体，双主业同为公司的基石产业，构建公司的行业理解力，为产业数字化业务构建创新产品和技术的应用场景，赋能业务外延。同时公司通过聚焦底层通用技术和关键专业能力，构建产业持续发展的平台。

2021年，公司实现总营收约 29.06 亿元，归母净利润 2.01 亿元，较上年同期增长 255.54%。智慧交通业务交付规模提升，实现营业收入 25.55 亿元，占公司整体营收 87.92%，较上年同期增长 17.51%；贡献主营业务利润约 8.18 亿元，较上年增长 24.70%，半导体业务产销量双双大幅增长，实现营业收入 3.27 亿元，较上年同期增长达 50.80%；贡献主营业务利润约 1.31 亿元，较上年增长 63.75%。智慧交通业务新增订单17.27亿元，半导体新增订单3.27亿元。

二、主要看点一：智慧交通业务基础扎实，增长预期稳健

公司于2006年通过与外商合作的方式进入智慧交通领域，获得了第一个轨交信号系统项目即沈阳1号线项目。自此之后，公司便开始了合作与自研两手抓的模式，通过与外商合作增强自身的技术实力，其自研信号产品分别于2012年和2015年通过了劳式认证与莱茵认证。随着自研能力的不断增强，公司于2021年成功自主研发国内首款支持SIL4级安全I/O控制芯片，实现了国内首个跨市清分对接、互联互通付费区换乘的项目。

信号系统业务

按照中标金额计算，公司在国内信号系统业务中市占率排名第三，仅次于卡斯柯（中国通号旗下）以及交控科技，2021年，公司信号系统业务市占率达到了15%，中标金额约15亿元，中标项目为6个。同时，公司在信号系统方面技术实力强劲，作为国产自主化信号系统的代表，先后参加了国家发改委的三个示范工程项目(总共四个示范工程)，成为信号系统国产自主化技术领域的先锋。公司拥有“国家列车智能化工程技术研究中心、城市轨道交通列车通信与机电控制国家地方联合工程实验室两个国家级产学研创新平台”，承担了下一代地铁车辆技术研究及示范应用、下一代地铁大容量车地通讯与多业务整合技术等多个国家科技支撑计划项目。

公司深耕信号行业16年，在国内地铁和市域铁路领域参建了40条线路，总里程达到了1531公里；参建国内有轨电车线路4条，总里程达到65公里；海外干线铁路1条，总里程756公里；海外轻轨2条，总里程45公里。

公司的主要策略是围绕除北上广以外的区域中心城市及周边都市圈重要的二三线城市，重点在经济发达的区域，进行全国布局。公司致力于打造多制式的产品服务体系，除了地铁，拥有空轨、有轨电车等定制化产品和服务能力，可以适应不同城市的需求。此外，公司的毛利率与交控科技相仿，均高于中国通号的盈利能力，凸显公司在技术实力、定价以及成本控制等方面的优势（智慧交通领域毛利率对比：众合科技为32%，交控科技为35.6%，中国通号为21.8%）；从技术方面，三家头部公司均实现自主掌控CBTC、i-CBTC、无人驾驶等核心技术，但是众合科技在硬件方面也有所发力，研制成功中国首款SIL4级安全IO控制芯片，数智化板块中的芯元事业部的新产品也实现了数字化列车装车应用测试，这都显示出公司的深厚技术实力。在业务模式方面，不同于交控科技仅从事轨交信号系统业务，众合科技构建平台化、生态化，实现跨专业跨领域的交通数智化，以轨交信号系统为切入点，不断拓展业务类型及产业生态。公司在城市轨道交通互联互通、无人驾驶、列车自主通信控制、列车智能化产品、系统集成等领域持续开拓，致力于成为公共交通数字化解决方案提供商。更具延展性的业务模式，为众合科技智慧交通业务的发展带来更多可能。公司在智慧交通领域一体化的系统解决方案，是公司业务模式与同业相比最大的优势，有助于公司获得更高的利润水平，提高客户粘性。

自动售检票系统/清分系统（AFC/ACC业务）

按照中标金额计算，公司在AFC/ACC业务方面的市占率排名第四，市占率达到了9%，仅次于方正、现代和熊猫。公司在2021年的中标金额达到了2亿元，中标项目为5个。公司在AFC/ACC领域也有比较强的技术积累，众合科技自2007年进入地铁AFC领域，依靠浙江大学深厚的计算机学科背景，以强大的软件、集成和创新能力快速得到业内的认可。众合科技在业内以领先的软件实力而闻名，能力成熟度达到国际CMMI5级最高标准，其拥有完全自主知识产权的AFC和ACC系统，输出专利数十项，得到了业内专家的高度评价，在架构优化、移动支付、生物识别等方面为 AFC 行业做出了应有的贡献。

公司深耕信号行业15年，在AFC领域参建44条线，涉及851座车站；参建清分系统项目5个，MLC项目5个，以及多元化支付平台项目5个。

毛利率持续提升

随着公司自研能力的不断加强，自研产品占比的持续提升，公司的毛利润率也呈现上升趋势。2021年综合毛利润率相比2019年增加4.2%，信号系统2021年相比2019年增加5.2%，AFC系统2021年相比2019年增加1.4%。

三、主要看点二：公司高度重视研发创新，提升核心竞争力，“专精特新”及隐形冠军的典型代表

在动荡的资本市场中，“确定性”是对投资者最大的价值，“受益于国家政策支持”是“确定性”最大的保证，对投资者有着巨大的吸引力。专注聚焦高端制造的企业、硬核的产品力构筑护城河的企业，注重研发和不断创新的企业，在“专精特新”及“隐形冠军”方面获得政府认可的企业，可以为投资者提供信心保障。

众合科技作为由科研团队为主导的创新型企业，高度重视研发创新,不断加大研发投入，提升核心竞争力，从17年至今累计研发投入超过10亿元，研发费用率远高于同行业。纵向来看，2022年上半年研发投入达到9846万元，相较2021年同期的9407万元增加439万元，研发费用率也由2021年同期的7.61%增加到2022年上半年的10.05%。2021年全年研发投入达到23,599万元，相较2017年同期的12,268万元增加11,331万元，研发费用率也由2017年同期的5.88%增加到2021年的8.12%。横向来看，21年，众合科技的研发费用率8.12%远高于半导体材料行业的平均研发费用率5.10%及轨交行业的平均研发费用率6.10%。22年上半年，众合科技的研发费用率10.05%也远高于半导体材料行业的平均研发费用率5.5%及轨交行业的平均研发费用率7.41%。（注：因22年上半年公司并未全部发布半年报，行业平均费用率为预估值）。

依托强大的科研实力以及产品能力，众合科技控股子公司浙江海纳的综合实力稳步提高、羽翼渐丰，于2022年获评“专精特新”企业称号，2020年获评“浙江省隐形冠军企业”。该公司是一家集研发、制造、销售及服务为一体的国家级高新技术企业公司（证书号 GR201733002199），拥有17 项自主研发的知识产权专利（其中发明专利 9 项、实用新型专利 8项），在硅单晶生长、硅材料原生缺陷、重掺硅单晶掺杂剂浓度与电阻率等方面都有着深入的研究。

同时，在智慧交通板块，众合科技的产品创新和科技更新能力也显著强于同行。公司作为国产自主化信号系统的代表，成功自主研发国内首款安全控制芯片，已形成完全自主知识产权的信号系统整体解决方案。

截至目前，众合科技建立了9个国家级、省级创新平台，并先后承担“下一代地铁车辆技术研究及示范应用”“时速400千米及以上高速客运装备关键技术”“城轨数字化关键技术研究与系统开发及示范应用”等国家科技支撑计划项目和省部级重点研发计划项目11项。获得了国家科学进步奖二等奖1项，浙江省科学技术奖一等奖2项，浙江省科学技术奖三等奖3项，共拥有授权专利及著作权304项。

四、主要看点三：子公司浙江海纳是国内单晶硅细分行业龙头，产品结构持续优化，待山西基地满产后将形成明显规模效应，已完成股改未来可期

控股子公司浙江海纳凭借着优良的产品品质、领先的技术水平和高客户粘性等核心竞争力，在3-8寸中小尺寸半导体单晶硅材料领域已经具备了不可替代的竞争优势，是国内单晶硅细分行业龙头。公司主要产品为 3-8 英寸半导体单晶硅锭、研磨片和抛光片，可应用于中高端分立器件和集成电路，终端应用场景包括通信、汽车电子和工业电子等。目前在二极管和三极管的硅晶片领域市占率达到10%，其中，TVS二极管用单晶硅片的市占率更是达到了60%。同时，公司在分立器件、集成电路用抛光片的市占率达到了5%。目前公司拥有单晶硅产能250吨/年，3~8寸研磨片产能90万片以上/月，3~8寸抛光片产能32万片/月。

同时，浙江海纳的重掺系列产品已覆盖重掺砷、重掺硼、重掺锑、重掺磷外延衬底用抛光硅片，可广泛应用于通用处理器芯片、图形处理器芯片等的CMOS芯片，尤其二极管、IGBT等功率器件的制造，广泛应用于汽车电子、工业电子等领域。

浙江海纳的产品结构持续优化，高单价高毛利的抛光产品的收入占比逐年提升，已经从2017年的4%提升至2022年上半年的71.67%。目前，公司半导体硅片订单量和生产负荷饱满，随着新增抛光片技改项目持续推进，产能逐步释放，抛光片产销量上涨显著。公司已通过日本子公司引入和自主研发方式对中大尺寸相关的直拉单晶技术拥有一定储备。公司在山西单晶硅基地年产 750 吨 6-8 英寸半导体级单晶硅（含轻掺单晶和重掺单晶）的同时，还将推动 12 英寸半导体级单晶硅相关生产技术的研发。

伴随着半导体行业的快速发展以及国家政策的大力支持下，浙江海纳发展迅速，盈利能力不断增强，逐步形成规模经济，显示出强成长性。2022年上半年，公司盈利水平进一步提升，单晶硅及硅片实现量价齐升，实现营收15,224万元，净利润3,672.8万元，毛利率和净利率分别提高至43.40%、20.89%。近3年，公司营收和毛利率均大幅上涨，2021年全年营收达到32,737万元，相较2019年同期的15,088万元增加117%，毛利率也由2019年同期的28.26%增加到2021年的43.40%。

相较于同行业公司而言，众合科技半导体业务利润率仍将持续提升。2019-2021年中晶科技的毛利率分别为46.94％、48.43％、46.77％，净利率分别为29.93％、31.78％、31.67％。中晶科技毛利率和净利率显著高于众合科技，主要系中晶科技产能布局于低电价地区。随着浙江海纳半导体产能由现在所处的浙江开化转移至山西等低电价地区，电价降低将显著增厚公司利润，未来毛利率和净利率提升存在确定性提升空间。

待山西海纳半导体硅单晶生产基地完全满产，抛光线整体扩建完成后，将形成明显的规模效应，降低边际成本，有助于大幅度提升产品利润率。2022年6月，山西海纳半导体硅单晶生产基地项目开工，项目总投资5.46亿元，预计 2022 年底至 2023 年初可实现投产，2023 年底实现满产至 750 吨/年，预计产能是目前的三倍。且公司拉晶环节迁移至电力成本较低的山西，预计营业成本将下降 15%以上，成本优势显著，有助于提升利润率。目前开化工厂电力成本为每公斤硅片180元，占硅片总成本的 30%。山西基地每公斤硅片对应的电力成本将下降至75元，较开化的电力成本下降58.3%，营业成本将下降 17.5%，单晶环节对应毛利率将从10%提升至 30%。随着山西基地产能的逐渐释放，营收及利润率也将相应提升。

从公司业务看，浙江海纳与中晶科技均主营中小尺寸半导体硅片，但应用场景有所不同：浙江海纳的研磨片和抛光片产品主要应用于中高端分立器件和集成电路，终端应用场景主要为通信、汽车电子和工业电子等，目前主要专注于硅片产品，并拟在中大尺寸片上实行差异化发展。相较于中晶科技的产品广泛应用于各类半导体分立器件，定位更为明确。从收入对比看，公司硅片收入规模高于中晶科技，硅片单价也显著高于中晶科技，虽硅片毛利率低于中晶科技，但未来随着山西基地满产，形成规模效应，毛利率有望大幅提高，追平甚至超过中晶科技。且公司在8英寸硅片进度优于中晶，公司子公司日本松崎是日本优质的8英寸抛光硅片公司，海纳出研磨硅片，松崎制作成8英寸抛光硅片后，以松崎品牌销售。日本松崎在日本8英寸抛光硅片细分市场中位列前三。

近年来，半导体市场回暖并迅速升温，且中国半导体硅片市场销售额增速远超全球。据 SEMI 统计， 2021年全球半导体硅芯片总营收突破达126.17亿美元，年均复合增长率13%。2021年中国大陆半导体硅片总营收达16.56 亿美元，年均复合增长率高达 27.08%。我国作为全球最大的集成电路和分立器件市场，已实现分离器和低端集成电路国产化，但高端单晶硅国产化依然是卡脖子问题。目前 8 英寸单晶硅片的国产利用率尚不足 20%，12 英寸单晶硅片的国产利用率不足 10%，加上国际关系的变化动荡，中大尺寸硅片业务仍有非常大的国产替代机会。

在智能手机、物联网、汽车电子等下游终端产品的需求拉动下，我们预计硅片价格未来还仍将保持高位，叠加国家政策大力驱动，半导体单晶硅将迎来快速发展时期，国产替代进程提速。浙江海纳技术实力强大，盈利能力优秀，客户资源稳定，在高技术壁垒的半导体单晶硅行业已经形成核心竞争力，同时公司积极扩产，增长动力充足，叠加国产替代进程加速，未来在6-8英寸单晶硅片的行业地位有望大幅提升，未来成长空间广阔。

众合科技为促进浙江海纳在泛半导体产业的长期发展及走向资本市场做准备，已经对浙江海纳完成股改。浙江海纳以全体现有股东作为发起人，采取发起设立方式将浙江海纳由有限责任制公司整体变更为股份有限公司。改制完成后，众合科技仍为浙江海纳控股股东，持股比例不变。浙江海纳的股份制改制不会对公司持续经营运作构成实质性影响。

从历史来看，浙江海纳积淀深厚，前身为1970年成立的浙江大学半导体厂，由中国科学院院士、半导体材料专家、浙江大学副校长阙端麟创立，2007年进入第一批国家鼓励的集成电路生产企业，并于2017年收购日本松崎制作所，拓展日本市场。2018年，众合科技请回曾在浙江海纳工作多年、后离职创业的沈益军任浙江海纳总经理。沈益军师从阙端麟院士，从事直拉硅单晶基础理论及重掺杂技术研究，成功开发多套重掺技术。中晶科技实控人徐一俊曾任职浙江海纳，立昂微亦从其获得8英寸产线。

公司源自浙江大学，在优秀人才的引进和技术的传承上面具有天然的优势。公司和中国科学院院士、浙江大学材料科学与工程学院教授、学院学术委员会主任、博士生导师叶志镇保持着密切战略合作联系，依靠浙江大学深厚的科研能力，致力于攻克相关“卡脖子”领域的核心关键技术，实现前沿尖端技术的落地，合作共赢。

五、主要看点四：公司执行泛半导体战略，深度外延布局半导体产业链，有望成为新的增长引擎

公司执行泛半导体战略，深度外延布局半导体产业链，未来有望成为新的增长引擎。除了浙江海纳外，公司通过控股或参股、并购整合及合作等多种方式对行业上下游或相关领域、所涉及的半导体材料、半导体设备、国产替代的通用或专用集成电路、传感器等进行重点布局，引进和参与拥有独立自主知识产权、高精尖技术及产品的行业细分领域的领先企业。1、通过控股子公司国科众创间接持有众芯坚亥 26.21%的股份，众芯坚亥于2021年正式落地安徽滁州中新苏滁高新技术产业开发区，其第一条产线——薄膜电路生产线已于2022年2月15日正式投产，公司薄膜混合集成电路可广泛于 5G 通讯、5G 手机、无人驾驶、激光制造等国家政策大力扶持的领域，未来市场需求较大，市场前景乐观。2、通过控股子公司国科众创间接持有焜腾红外14.74%的股份，焜腾红外是一家专注于制冷型红外探测器及激光芯片领域的高科技企业，已实现制冷型红外热成像芯片的小批量生产及销售，3D 传感相关产品目前处于研发送样阶段。自主设计、自主生产、具有自主知识产权的 VCSEL 芯片已经完成试生产，具备小批量供货能力。焜腾红外于2022年获评国家级专精特新“小巨人”企业，2021年获评浙江省“专精特新”中小企业，公司拥有国家级高新技术企业资质，建有浙江省高新技术研发中心，共申请了专利74件、实用新型41件，近年来，有多项科技成果项目入选国家级、省级产业链协同项目及攻关计划。焜腾红外于2021年12月完成B轮融资共吸引资金2亿元。3、通过控股子公司国科众创间接持有新阳硅密 6.11%的股份，新阳硅密主要自主研发的全自动槽式厚胶去胶机清洗设备于 2021年4月28日通过上海质监局质检检测，于2021年5月25日正式交付客户使用。自主研发的 GSW8 电镀设备也已进入组装生产阶段。新阳硅密为实现 200mm 以上全自动电镀机台国产化，已自主研发取得多项专利成果，供应链基本实现国产化，从源头上彻底打破国际电镀市场技术壁垒，主要客户有长电科技、台积电、通富微电等世界一流芯片厂商。

六、主要看点五：数智产业化业务为万亿蓝海业务，进一步巩固公司护城河，估值空间有望进一步打开

依托“智慧交通+泛半导体”两翼产业优势，公司积极打造数智产业化业务，进一步巩固公司护城河，估值空间有望进一步打开。公司打造了两大平台：一苇数智平台和SIL4级IO控制芯片平台；以及四大产品线：数字交通产品、物信融合产品、芯元业务产品、智能业务产品。公司的数智产业化业务涉及多个热门主题，包括共享出行、物联网、元宇宙、半导体等。若数智产业化业务能够成功落地，预计市场空间将达万亿。公司上半年数智化业务实现收入9156万元，占收入比重达到9.3%。数智化业务从多个不同场景撕开了突破口，其中 “杭州机场轨道快线线网指挥中心NCC系统设备供货及集成服务项目”中标金额12,988万元。

一苇数智化平台介绍：

* 与公司既有产品集成：智能运维、MLC、OA系统

* 延伸开发硬件全链条管理的数字化转型产品

* 提交专利6篇，软件著作权1份，通过华为云兼容性认证，完成商标注册

* 支撑公司获得浙江省大数据应用示范企业称号

* 从推动立项开始，到完成第一个版本正式发布，在短时间内打造了公司的数字服务平台级产品

* 为将来在轨交、政务、企业等多个行业的数据产业落地提供了基础

* 基于一苇数智平台中标杭州机场轨道快线线网指挥中心NCC系统项目

SIL4级安全IO控制芯片平台介绍：

* 国内首款支持SIL4级IO安全控制专用芯片—众合芯SIO1001

* 一芯多能、一芯多用

* 平台规一化设计

* 完全自主知识产权

* 安全**高、功能丰富

* 可应用到核电，化工等其他功能安全高要求的领域

* 实现关键领域核心技术及产品的国产化替代的战略产品

七、主要看点六：ESG主题投资风起云涌，重视环保及ESG的公司将获得资本市场的青睐

金山银山不如绿水青山，在纷繁复杂的资本市场， 从ESG的角度来筛选和分析上市公司，成为越来越多大型投资基金的共识。一方面，众合科技的子公司浙江海纳立足自身的排放特点，积极打造无废工厂，这是一个符合ESG理念的举措。另一方面，众合科技已经注册进入双碳市场，积极联合地铁业主共同开发ccer，将凭借自身数字化技术优势，为社会提供更多绿色转型的解决方案，不断推进环保进程，践行ESG理念。

2022年，子公司浙江海纳入选浙江省第二批“无废工厂”名单，成为开化县首个“无废工厂”、衢州市第二个省级“无废工厂”。浙江海纳立足自身的排放特点，进行技术创新，积极打造将固体废物环境影响降至最低的“无废工厂”。2021年年初，公司淘汰原晶体砂浆线切割，采用金刚线切割工艺，废砂浆的产生量从2020年的243.1吨降为2021年的20吨，废物产生量下降率达91.8%。公司计划对海纳产线的碳排放进行数字化监测和管理，以自身为案例，建设智慧工厂、绿色工厂、数字工厂，叠加双碳软硬件产品并推向市场。

同时为推进公司碳中和工作，众合科技已开立国家核证自愿减排登记系统（CCER）和地方碳排放权交易市场（上海、北京、广东等）的企业账户，并设立独立的碳交易资金专户，为后续开展碳资产管理、碳排放权交易、碳中和服务工作做好准备。

公司将通过对行业和市场的深度介入，掌握碳减排量的供求关系和供需双方，充分研判碳价的发展趋势，在控制风险的前提下投资优质的CCER资产和减排量，参与各个碳市场交易，获取相应的碳汇收益。

公司以CCER方法学课题研究为切入点，正在与轨道交通项目业主（宁波、苏州、广西等）进行碳数据监测采集和项目开发的合作洽谈，以期了解项目业主在碳数据、碳减排方面的需求，梳理公司在硬件和软件方面可提供的服务，通过实操检验公司产品在碳减排领域的针对性和实用性，为后续轨交CCER项目的合作开发和公司软硬件产品的营销打下基础。

八、主要看点七：公司估值极低，半导体业务预打开估值空间

目前，公司市值仅为48.23亿人民币，市盈率26.53倍，过去5年公司市盈率平均值103.56倍,中位数62.43倍，分位数为15.80%。纵向来看，目前公司估值处于历史相对低位，未来随着半导体业务兑现业绩，有望迎来戴维斯双击。

随着半导体硅片业务的不断成长，公司估值有望迎来修复。公司市盈率25.59倍，远低于可比半导体硅片公司的平均市盈率（44.43倍）。在新兴技术驱动下半导体中长期需求乐观，半导体硅片行业大概率维持高景气度。且在国产替代趋势下，相信未来A股半导体硅片板块的整体估值前景比较乐观。随着公司的半导体业务不断发展壮大，随着资本市场对公司的半导体业务逐渐加深了解，公司的估值水平从中长期的视角来看，有望逐渐向半导体板块的估值水平靠近。

具体来看，公司的半导体业务的直接可比公司为中晶科技（003026），目前的市值为53.01亿元。2021年中晶科技的收入为4.37亿元，而众合科技半导体业务的收入为3.27亿元，为中晶科技的75%；2021年中晶科技净利润1.3亿元，而众合科技半导体业务的净利润为0.53亿元，为中晶科技的41%。按照可比估值法，单从收入比较的角度出发，公司半导体业务的价值可为42亿人民币；单从净利润比较的角度出发，公司半导体业务的价值可为23亿人民币。

（注：上述数据计算及预测结果仅供参考，不构成投资建议）

22年上半年，公司半导体业务的单晶硅及硅片实现量价齐升，净利润同比增长38%，进一步佐证了公司半导体业务成长性极强。未来随着山西基地产能的逐渐释放，规模效应逐步形成，营收及净利润也将相应大幅提升。我们认为半导体硅片行业正处在超级周期，大概率会触发行业内优质成长股的“戴维斯双击”，特别是对于众合科技这样的细分行业成长性龙头，最终会被市场发现给予高于行业平均的估值。

公司智慧交通业务的直接可比公司为交控科技（688015），目前的市值达44.08亿元，2021年收入为25.82亿元，众合科技的智慧交通业务收入为25.54亿元，二者收入规模相仿；考虑到智慧交通业务的招标周期性，如果按照市销率估值，众合科技的市销率为1.82倍，稍高于交控科技的1.69倍；如果按照市净率估值，众合科技的市净率是1.81倍，低于交控科技的1.90倍。

横向来看，我们将众合科技的市值拆成智慧交通和半导体两部分来看，智慧交通部分按照市销率估值，按照交控科技的1.69倍，众合科技的智慧交通部分价值为43.16亿人民币，半导体部分按照市盈率估值，按照中晶科技的45.44倍，众合科技的半导体部分价值为23亿人民币，众合科技的总价值为66.16亿人民币，远高于公司实际市值48.23亿人民币。众合科技的价值被显著低估，是尚未被市场挖掘的价值洼地。

（注：上述数据计算及预测结果仅供参考，不构成投资建议）

2021年，公司全年实现归母净利润2.01亿元，同比增长255.54%;扣非净利润1.95亿元，同比增长397.18%;可供分配利润总计1.29亿元。公司于21年向全体股东每10股派发现金红利0.5元(含税)，分红总金额到达2,723.75万元，股利支付率 13.58%。这是公司自01年现金分红以来首次恢复现金分红（17年，09年分别进行过送转），是公司的一个重要历史转折点，凸显了公司经营理念的持续提升以及对资本市场的高度重视。未来随着公司运营的不断进步及半导体业绩逐步兑现，我们对公司持续稳健的现金分红充满期待。截至2022年7月31日，公司通过回购专用证券账户，以集中竞价方式累计回购了710.7万股，占公司目前总股本的1.27%，合计成交总金额超过5000万元，彰显出公司管理层对未来业绩前景充满信心及对中小股东权益的重视。

九、结论：半导体业务以及数智化板块即将分别成为公司第二、第三增长曲线，如果资本市场能够给予适当关注，公司或迎来价值重估

众合科技通过过去几年的研发和产线投入，子公司浙江海纳已经成为国内中小尺寸半导体硅片龙头公司，产品主要应用于中高端分立器件和集成电路，终端应用场景主要为通信、智能汽车等。在这些终端应用领域强劲需求带动下，公司半导体硅片订单量和生产负荷饱满。且公司已经具备了一定的行业壁垒，在国产替代趋势下，公司业绩确定性高，长期成长属性凸显。同时，公司依托智慧交通和泛半导体业务，开发出一苇数智时空大数据平台和通用工业安全平台，创造性的形成了数智化产业板块，拥有上万亿的市场想象空间。尽管公司质地优秀突出，但由于投资人一直将公司简单的归为轨交类上市公司，公司的股票一直处于低估状态。因此，公司目前的股价应该远远低于其内在价值，与巴菲特的价值投资理论十分契合。相信如果市场能够给予适当的关注，随着半导体业务日趋成熟，智慧交通业务稳健发展，公司或迎来价值重估。

附录2：中国半导体硅片行业分析

1. 半导体硅片简介

整个半导体产业链呈垂直分工的格局，其制造产业链包含设计、制造和封装测试环节，各个细分环节均存在较高技术门槛和行业壁垒。半导体材料位于产业链最上游，既属于芯片制造、封装测试的支撑性行业，又是半导体产业重要的配套环节。半导体材料种类繁多，单一产品市场规模小、技术要求高、子行业之间差异较大。

半导体硅片是半导体制造的核心材料，约占半导体材料市场销售额三分之一，是晶圆厂采购材料中最重要的环节。半导体硅片又称硅晶圆片，是制作集成电路的重要材料，通过对硅片进行光刻、离子注入等手段，可以制成集成电路和各种半导体器件。目前90%以上的半导体产品使用硅基材料制造。

半导体硅片根据不同尺寸主要分为300mm（12英寸）、200mm（8英寸）、150mm（6英寸）、125mm（5英寸）、100mm（4英寸）等规格。目前，全球超过90%的半导体硅片都是大尺寸硅片，其中最为主流的半导体硅片尺寸是300mm（12英寸）。

SEMI发布数据显示，2020年12英寸晶圆在市场中占比约67.2%，8英寸晶圆占比为25.5%左右，6英寸及以下晶圆占比约7.3%。8英寸和12英寸晶圆针对的主力产品不同，但部分需求也有交叉。12英寸作为最主流的晶圆尺寸，主要用于制造高端产品，如CPU、逻辑IC、存储器、高性能FPGA与ASIC等高性能芯片。8英寸则应用于特色技术或差异化技术，产品主要是模拟芯片、电源产品、摄影/指纹识别等传感器、MCU等。

半导体硅片呈现向大尺寸发展趋势。更大尺寸的硅片意味着可制造的芯片数量更多，相应的生产效率更高。另一方面，由于硅片是圆形，因此制造方形芯片时不可避免地会浪费硅片圆形边缘，圆形半径越大，边缘浪费将更低。

根据加工工序不同，半导体硅片主要分为五类：抛光片、退火片、外延片、节隔离片和绝缘体上硅片。其中抛光片应用范围最广、也最基础，其他硅片产品也都是在抛光片的基础上二次加工产生的。

2. 半导体硅片市场格局

半导体硅片经历数轮周期，2006年全球硅片大厂激进式军备竞赛扩充12寸产线，随后受金融危机以及个人PC景气度下行等因素影响，到2016年十年间12寸硅片供过于求，逐步形成了五大半导体硅片企业寡头格局。

近年来由于新能源汽车等新兴市场快速发展、5G手机的快速渗透带来半导体终端市场需求强劲，市场供需结构发生变化。根据国际半导体产业协会（SEMI）统计，2021年全球半导体硅芯片出货面积达141.65亿平方英寸，年增14%；总营收突破120亿美元，达126.17亿美元，年增13%，并超越2007年创下的121.29亿美元最高纪录。

中国半导体硅片市场规模增速超过全球。2010年至2013年，中国大陆半导体硅片市场发展趋势与全球市场一致。2014年起，随着中国各半导体制造生产线投产、中国半导体制造技术的不断进步与中国半导体终端产品市场的飞速发展，中国大陆半导体硅片市场步入了飞跃式发展阶段。2016年至2021年间，中国大陆半导体硅片销售额从 5 亿美元上升至 16.56 亿美元，年均复合增长率高达 27.08%，远高于同期全球半导体硅片的年均复合增长率。

3. 终端应用市场需求强劲

2017年以来，半导体终端市场的旺盛需求持续推升硅片市场的高景气。移动通信、固态硬盘、工业电子等传统应用领域保持持续增长的同时，下游新技术场景如5G、云计算、新能源车等市场需求快速爆发。

根据SEMI数据，2020年8英寸和12英寸晶圆市场份额合计占比为92.7％，是半导体硅片市场的主流产品。从具体终端市场来看，8 英寸晶圆应用成熟，主要用于生产电源管理芯片、功率器件、逻辑 IC、MCU、CMOS 图像传感芯片、指纹识别芯片、显示驱动 IC 等中低端半导体产品的生产。其终端应用领域主要为汽车、PC、平板、数码相机、智能手机、工业电子等。12 英寸晶圆主要用于生产高算力的逻辑芯片（CPU、GPU、FGPA）、DRAM 存储器、3DNAND 存储器等高端领域，其终端应用领域主要为智能手机、PC、平板电脑、服务器、TV、游戏汽车、云计算、人工智能等。

根据SUMCO数据，相较于4G手机的1.25sqi/unit，5G手机平均硅片使用量提升1.7倍，因此智能手机市场对硅片的需求大幅增长。SUMCO 预测，2022年全球智能手机市场对12英寸硅片的需求量有望超过250万片/月，到2025 年有望超过300万片/月，2020-2025年CAGR达到9.4%。

根据SUMCO数据，新能源汽车单车对硅片面积的需求是内燃机汽车的2倍。随着未来电动化、自动驾驶、智能座舱等技术不断落地与渗透，汽车电子市场规模将逐年增长。