（报告出品方/作者：国海证券陈梦竹马川琪）

一、公司介绍：国民羽绒服龙头，调整战略再出发

公司简介：引领行业发展的羽绒服龙头

? 波司登国际控股有限公司（3998.HK）是中国知名的羽绒服装品牌运营商。集团创始于1976年，2007年10月11日于香港交易所主板上市。

? 集团专心专注羽绒服领域，成为消费者公认的羽绒服专家，引领行业发展。

目前，集团旗下羽绒服品牌包括波司登、雪中飞、冰洁等，通过这些品牌，集团得以满足不同客户群体的需求及巩固其在中国市场的领导地位。

其中，波司登品牌羽绒服连续26年（1995-2020年）全国销量遥遥领先。

目前，集团的女装业务品牌包括：杰西、邦宝、柯利亚诺、柯罗芭；校服品牌包括飒美特。

? 品牌认知行业领先，品牌价值增长迅速。根据益普索(Ipsos)进行的波司登品牌健康度追踪报告，目前波司登品牌认知及第一提及率均处于中国服装行业领先地位，品牌美誉度高达8.96，持续保持超过60%中国消费者心目中首选的羽绒服专家品牌地位。

根据国际五大品牌价值评估权威机构之一Brand Finance公布的「2021全球最具价值服饰品牌排行榜50强」，波司登首次入选，是增速第三的品牌，增长高达39%。

? 近年来提价明显：主品牌波司登，在过去的连续三个财年，线上销售收入按不同价位段成交金额的占比持续向中高价位段迁移，件单价超过人民币1,000元及人民币1,800元的线上销售收入占比均持续提升。波司登品牌羽绒服线上销售收入中，件单价超过人民币1,800元的销售收入占比达到31.8%，同比提升4.3个百分点。

? 线上销售增速高：在2020/21财年，公司全品牌线上销售收入35.83亿元，同比增52.8%，占总收入比达26.5%。线上销售收入FY2016-2020的CAGR约42%。

历史复盘：国民羽绒服龙头，四季化战略到专注羽绒服产品升级

门店梳理：2015年大量关店，减少品牌数量，直营渠道崛起

? 公司当前门店约有28.0%位于一、二线城市（即北上广深及省会城市），约有72.0%位于三线及以下的城市。

执行董事与管理层：资深管理经验团队

股权架构：实控人家族稳定参与，职业经理人制度完善

二、行业与海外：决胜缩量市场，取经海外品牌

中国羽绒服市场：超千亿市场，头部效应强，量降价升，消费升级明显

? 整体市场2018年开始逾千亿：根据中国服装协会，我国羽绒整体市场2021年超1400亿，2014-2019年CAGR约11.8%。

? 市场整体情况为量降价升：2020年全国羽绒服产量同比降低24.43%，从2014年高点3.43亿件到现在的1.15亿件，产量大幅减少。

而随着MONCLER等国际羽绒服品牌不断进入中国市场，羽绒服高端消费需求被发觉，加之国家和行业发展政策的推动，国内羽绒服装也在加速提质，拓展中高端市场。

2016-2018年全国重点大型零售企业羽绒服销售单价持续上升，平均单价从2016年的471元上升至2018年的645元，增长了37%。

随着加拿大鹅、据媒体报道，和2018年品牌羽绒服均价700—800元之间相比，2019年羽绒服价格普遍上涨，均价在1100—1200之间。

2020年4月份，30家大型百货企业防寒服成交均价1530元，环比提高9.6%。其中，成交价在2000元以上的防寒服销售占比达到69.8%，环比提高6.1个百分点。

市场一超多强格局：波司登收入远超其他品牌

? 另一口径显示头部市占率提升，龙头占比提高：根据中华全国商业信息中心2019年1-11月销售报告，中国前十品牌包括波司登、雪中飞、鸭鸭、坦博尔、雅鹿、冰洁、杰奥、千仞岗、暖频道、雪伦，市场集中度合计为39.93%（与别处信源口径不同），比2018年同期增长1.38个百分点。

? 营收规模相差甚大，奢侈品增速快：国内羽绒服品牌营收规模如图所示均远小于波司登，而海外品牌加拿大鹅FY2021亚洲收入为2.62亿美元，Moncler亚洲约7.2亿欧元。但奢侈品羽绒服增速极快，2020年盟可睐在中国地区增长为强双位数。大众羽绒服如坦博尔，2021年目标收入20亿，同比增33.3%。

? 运动羽绒服品类：此外，运动品牌的羽绒服也在羽绒服市场有一席之地，均价在500元上下。

以淘数据2021年10月运动羽绒服销售数据（1-22日）为例，销量靠前的是阿迪、李宁、斯凯奇、北面和安踏，其中除北面超千元，其余均在500元左右。

其他均价千元以上运动品牌有FILA（1633元）、新百伦kids (1008元)。因此波司登主要竞争对手为北面、FILA、新百伦这类品牌。

羽绒服线上消费趋势：因需购买，千元接受度高，线上主力为一二线女性

2021-2022冬季展望：冷冬暂时无法下定义，冷空气活动频繁为大概率

? 2021年11月4日召开的中国气象局新闻发布会对外进行了今冬天气预报，预计今年冬季(2021年12月至2022年2月)，影响中国的冷空气活动频繁，势力偏强，中东部地区气温总体以偏冷为主，季节内冷暖波动大。

国家气候中心预测，2021年冬季将形成一次弱到中等强度的拉尼娜事件，冬季偏冷概率加大。

? 何为冷冬？贾小龙表示，预计今年冬季气温偏低的可能性比较大。偏冷是针对气候平均而言气温偏低还是偏高，而冷冬则有一些严格的阈值标准。目前时间点还不能判断。

判定冷冬的基本要素为冬季三个月的平均气温，在空间上分为单站、区域和全国三个**。

单站平均气温距平小于等于标准差的-0.43倍就定义为单站冷冬，如果冷冬站数超过区域总站数的50%，则定义为区域性冷冬，如果冷冬面积超过全国有效面积的50%，则定义为全国性冷冬。

? 2021年拉尼娜事件影响，冷空气活动比常年更加频繁。根据最新监测，10月进入了拉尼娜状态，从历史数据分析来看，在多数拉尼娜事件达到盛期的冬季，影响中国的冷空气活动比常年更加频繁，且强度偏强，中东部大部地区气温较常年同期偏低的概率较大。

中国今年冷空气的次数偏多、偏强，特别是北方地区会出现阶段性强降温、强降雪过程，南方地区会出现低温雨雪冰冻天气。

据中国气象局介绍，北京冬季平均初雪日为11月29日。2021/2022年冬的初雪日为11月6日，比常年提前了23天。

据了解，北京气象史上最早出现初雪的日期为1987/88年冬季的10月31日。

加拿大鹅品牌崛起之路：三代人接力，从大众用品到轻奢，密码是专业与民族情怀

加拿大鹅品牌崛起之路：高毛利商品，设立标准、做好售后

? 设立标准：公司产品线丰富，羽绒衣、运动帽等其他商品，根据2021年9月23日至10月23日天猫店销售数据，84%为羽绒衣产品，此类产品的每个款式均标注对应适合的天气。

Canada Goose产品有着标准化的蓬松度：625、675、750及800，作为衡量一件羽绒产品的膨胀度、“蓬松性”的指标。

? 原材料：羽绒、毛皮和羊毛。

公司在宣传中多次提到产品使用Hutterite羽绒，是指采自加拿大北部Hutterite群落养殖区的鸭、鹅的绒毛。在最近的处罚决策中，经上海黄浦区市场监管局调查，销售的190款羽绒服装中，鹅绒产品约占16.8%，鸭绒产品约占83.2%。

? 除产品外，公司提供完善的售后服务。

每一件从授权零售商那里购买的Canada Goose产品均获对于产品材料和工艺缺陷终身保修（产品对原主人的正常及惯常可穿戴寿命）。

如果产品因制造缺陷而出现故障，公司将免费维修产品，或视情况予以更换。

加拿大鹅品牌崛起之路：营销趋向时尚与潮流

奢侈品品牌盟可睐：从小众走向大众，从专业转向奢侈品

公司简介：Moncler(盟可睐)于1952年在法国创立，总部设在意大利米兰，是一个以专业户外运动装备为主的服饰奢华品牌，旗下产品包括羽绒服，外套，卫衣，风衣，夹克，毛衣，衬衫等。

截止2020年12月31日，零售点共219个，其中亚洲104个。

高端/奢侈品羽绒服复盘总结：设计大众化，营销时尚化，价格高端化

三家对比：奢侈品品牌估值和回报率高

三家对比：近年来毛利率均有提升态势

季节性因素控制：下半年收入占比低于加拿大鹅

? 波司登下半财年收入（财年结束于3月31日）占总收入比重一直高于50%，2010、2011年甚至达到过72.7%、73.6%。

正是在2010年，根据中国行业企业信息发布中心编制的数据，以二零一零年的销售额计，“波司登”、“雪中飞”、“康博”及“冰洁”四大羽绒服产品在中国共占据36.7%市场份额（与早前产量口径不同）。

海外品牌加拿大鹅Q3与Q4占总收入比重也一直高于60%，走专精路线，小幅涉水其他品类，如毛衣制品实际上也采用优质羊毛，存在高端定位与主线产品覆盖人群对应。

? 品牌定位转向四季化战略：公司在提出依托“波司登”的品牌优势，将2009年对“波司登男装”的收购视作四季化战略第一步。

将四季化服装产品做得更扎实，确保产品风格和而不同，以满足各不同消费者需求。并表示将继续斥资发展“波司登男装”、“洛卡薇尔”、“瑞琦”、“摩高”、“叮当猫”、“威德罗”等项目。

但该战略并未实现原有目标，在2013年后收入持续下探，直到“聚焦主航道”战略明确发展方向，专心专精羽绒服产品。

三、老品牌与新战略：零售营销潮流化，生产制造智能化

生产设计和智能制造：技术领先助科考，自动生产效率高

累计专利231项

? 2020/21财年，波司登承接南极科考、登峰产品的技术、质量服务，共申报专利17项，取得之前年度申请专利之证书26份，为羽绒服专家提供了专利技术、背书支撑。目前已累计全部专利231项（含发明、实用新型及外观专利）。

? 波司登登峰系列羽绒服荣获“中国优秀工业设计奖”金奖，成为全国首个获此殊荣的自主服装品牌，同时，登峰系列助力中国登山队2020珠峰高程测量登山活动。城市滑雪系列荣获ISPO Award全球设计大奖。专业保暖系列助力中国南极科考队开展第36次、第37次南极科考任务。

自动生产提升效率

? 2014年以来，波司登通过智能化改造和数字化转型让供应链管理变得高效精准，所有设备实现互联互通，所有信息自动上传下达。

? 在波司登，每一件羽绒服都历经至少150道工序，生产车间分成裁剪区、验片区、模板缝制区、特种工艺加工区等多个板块，各板块间分工明确，相互配合，各道工序条理清晰、快速顺畅。

? 通过服装智能制造GiMS系统，实现了从原材料入库到自动裁剪、零件缝制、自动充绒、吊挂组装、自动分拣到出厂整个生产质量全过程的数据采集、分析、预警和决策，不仅提升了工作效率，而且有效提高了产品质量。

从电商平台的搜索统计，到门店消费者调研的反馈，波司登通过对线上线下数据的转换和分析，以“数字化”的眼光洞悉市场全局，对接客户需求，这也为设计团队带来海量设计灵感。

产品研发：产品线覆盖多个人群，适应不同场合穿着

产品创新设计：兼顾融合时尚元素，精准直击消费痛点

时尚跨界

? 极强的时尚设计意识：2018年起，波司登更一鼓作气先后登陆米兰和伦敦时装周，携手LV前设计师Antonin Tron、Ralph Lauren前设计总监Tim Coppens、山本耀司名徒Ennio Capasa发布国际设计师联名系列，并两度与鬼才设计师Jean Paul Gaultier合作。

? 此外，公司选用具有时尚气质的影视明星代言产品，2021年签约顶流明星肖战，抓住“粉丝经济”红利。

首创风衣羽绒

? 行业创新性产品上市，传统产品设计时尚化：10月27日，公司发布新品风衣羽绒服。

该产品融合东西方经典，邀请Burberry前设计总监Russell参与设计团队，历时两年研发。

据公司官网，每一件波司登风衣羽绒服都需要超过“52”个衣片，耗时“960”小时，历经“150”道制作工序。