饮品连锁店，饮品连锁店加盟

（报告出品方/分析师：中泰证券 范劲松 何长天）
二十余年深耕含乳饮料市场，打造甜牛奶经典品牌
中国甜牛奶先行者，优口碑、高品质铸就强品牌力
发展历程：李子园成立于1994年，总部位于浙江省金华市，集乳制品、含乳饮料及其它饮料研发、生产、销售于一体。
公司产品涵盖含乳饮料、 乳制品、植物蛋白饮料、复合蛋白饮料、果汁饮料、谷物类饮料六大系 列，其中李子园甜牛奶乳饮料系列在市场同类产品中独树一帜，凭借其 优良的品质以及独特的风味赢得了广大消费者的信赖。

历经二十多年的市场耕耘和品牌打造，公司品牌的知名度不断提升，1997-2006年期间公司完成五次增资，扩大企业规模；
2000-2004年，李子园邀请影视红星周迅、林心如等做产品形象代言，扩展品牌知名度；
2008年公司吸收合并金东李子园；
2015-2016年实现 3 次增资，并于2016年将浙江李子园整体变更为股份有限公司；
2017-2018年，江西上高、浙江龙游两大生产基地陆续建成投产，自有产能大幅提升；
2018年股份公司完成 2 次增资；
2021年，公司成功在主板上市，为李子园品牌进一步发展奠定基础，公司发展未来可期。

公司多年深耕含乳饮料，品牌深入人心。
公司自成立以来，深耕甜牛奶乳饮料系列含乳饮料的细分领域。与其他含乳饮料企业多品类，多品牌共同发展的策略不同，公司集中力量打造“李子园甜牛奶”含乳饮料品牌，优口碑、高品质铸就了公司强品牌力，深受消费者的喜爱，在甜味含乳饮料细分领域建立了强大的品牌优势。
高品质管理造就公司好口碑。
公司从供应商管理、采购、生产、仓储到销售各环节，已形成较为完善的质量控制体系，实现了全方位的质量控制，充分满足了消费者对食品饮料产品“营养、健康、安全”的质量诉求。基于质量管理、经营绩效方面取得成绩，公司先后荣获“农业产业化国家重点龙头企业”、“浙江省商标品牌示范企业”、“浙江省科技型中小企业”、“浙江省 A A A 级守合同重信用企业”、“2018 年度金华市人民政府质量奖”。

股权结构集中稳定，管理层利益与公司绑定
创始人持股比例较高，股权结构集中稳定。公司 IPO 发行完成后，截 至 2022 年第三季度，实际控制人李国平和王旭斌夫妻直接持有公司 26.95%股权，并通过水滴泉投资和誉诚瑞投资间接持有公司 33.92%股权，合计持股 60.87%，股权结构较为集中。
茅台投资基金合伙企业持股 3.93%，是公司唯一战略投资机构。2018 年 11 月由茅台建信投资（现茅台投资基金合伙企业）认缴新增股本 658.92 万股，作为李子园唯一的战略投资机构，截至 2022 年第三季度持股 3.93%，是公司第五大股东。作为茅台基金公司投资的唯一一家上市的饮料公司，表现了对李子园长期稳定发展的鉴定信心。

核心团队经验丰富，员工持股利益绑定。
公司管理团队稳定，公司创始人李国平及公司核心管理、技术团队多从公司成立之初陪伴公司成长，深耕乳制品行业二十余年，经验丰富。
2015 年 12 月，公司新增 360 万 注册资本，由 12 名公司董事、监事、高级管理人员以及业务主干员工共计现金缴纳 1080 万元认购，截至 2022 年 8 月 26 日，公司 12 名高管（董事长、董事、副总经理、董事会秘书、财务总监、监事）合计持股 9148.46 万股，占比 30.15%，主要高管均有持股，深度绑定公司利益和核心团队利益，有效提高了中高层管理人员和核心技术人员积极性。

聚焦甜牛奶核心大单品，产品矩阵不断完善
公司主要产品涵盖含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料等，以含乳饮料为核心业务拓展产品矩阵。甜牛奶乳饮料是公司的核心产品，主要包括原味、草莓味、朱古力味、哈密瓜味等。
除此以外，近两年公司向市场推出了“零脂肪乳酸菌饮品、榴莲牛奶、果蔬酸奶饮品、咖啡牛奶饮品、椰汁牛奶饮品、果蔬乳酸菌乳饮品、0 糖 0 卡电解质水” 等新产品，充分完善产品矩阵，开拓新消费场景。
图表 6：公司产品矩阵不断完善

公司主打大单品战略，含乳饮料占据营收主力，且增速较高。
经典甜牛奶系列为李子园核心大单品，2017 至 2021 年，公司含乳饮料产品实现营收分别为 5.78/7.60/9.29/10.45/14.27 亿元，CAGR 为 25.35%，增速较高；
在总营收中占比分别为 96.12%/96.71%/95.53%/96.90%/97.45，占比稳定，为公司主要营收来源。2022H1 公司含乳饮料实现营业收入 6.80 亿元，同比增加 3.03%，在总营收中占比 97.42%。

李子园立足华东，逐渐向全国化布局。
公司总部位于浙江金华，自成立起就以江浙沪为核心根据地，取得了较为稳固的市场基础。目前，公司以“区域经销为主，直销为辅”的销售模式，在巩固江浙沪市场优势的同时，精耕云贵川、鲁豫皖重点核心市场，辐射带动周边区域市场，正逐步实现由区域布局向全国性布局的转变。从市场规模来看，华东地区是公司规模最大的市场，华中、西南次之。
2021 年和 2022 年 H1 华东地区分别实现营收 7.82 /3.71 亿元，分别占比 53.39%/53.22%；华中地区分别实现营收 2.87/1.33 亿元，分别占比 19.59%/19.09%；西南地区分别营收 2.45 /1.16 亿元，分别占比 16.73%/16.59%；三地合计营收占比 89.71%/88.9%。
公司以华东地区作为核心大本营，华中、西南地区快速扩张，有全国化趋势，2017-2021 年，华东、华中和西南地区营收 CAGR 分别为 17.3%/32.9%/31.08%。



华东、华中和西南地区经销商数量和质量均佳，其他地区加速拓展。
截 至 2022 年 Q3，公司经销商总数量为 2651 家（不含电商）；华东地区经销商数量最多，为 903 家，Q1-Q3 平均销售额为 61.85 万元；华中和西南地区经销商数量分别为 614/453 家，Q1-Q3 平均销售额分别为 32.37/40.36 万元；其余地区经销商数量呈上升趋势，市场处于前期拓展阶段，因此平均销售额较小。

提价及税率下行带动净利润回升，公司盈利能力整体向好
公司收入规模整体持续向好，提价及税率下降保证净利润回升。
2016-2022 年（2022 年数据为公司业绩预告）公司营收从 4.53 亿增长至 14.04 亿，CAGR 为 20.75%。2020 及 2022 年由于新冠疫情反复导致销量下降拖累收入端，2021 年受益于疫情影响减缓以及公司加强了市 场推广力度，营业收入同比增加 35.14%；2016-2022 年公司净利润从 1.02 亿增长至 2.22 亿，CAGR 为 13.84%。
2016 年公司原料成本承压使得净利润增速放缓，受益于 2017 年公司提升出厂价，2017-2018 年公司利润增速实现回升，2019 年含乳饮料增值税项税率下降推动平均售价提升，进而推动净利润进一步上行，2022 年由于新冠疫情反复导致的市场影响和原材料及能源涨价导致的成本上升，净利润同比下降 15.29%。

毛利率整体稳定在 35%以上，处于行业中游位置。
2016-2021 年毛利率分别为 40.42%/34.93%/37.45%/40.90%/37.18%/35.88%，公司毛利率 基本稳定在 35%以上水平，整体位于行业中游水平。
2022 年 Q1-Q3 公司毛利率为 31.50%，相比 2021 年 Q1-Q3 下降 5.28%，主要系原材料价格上涨导致成本上升。

公司销售费用率低于行业平均水平且保持下降趋势，管理费用率整体稳定。
公司产品在向包括大型商超卖场、连锁系统以及批发部、中小型商场超市等传统渠道供货的基础上，重点开拓学校、早餐店、单位食堂、 酒店、网吧等具有场景化消费需求的特通渠道，在公司独特的渠道结构下，产品可以更精准地触达目标消费者，因此推广费用较低，处于行业较低水平；公司管理费用控制力较强，整体处于下降趋势，处于行业平均水平。

受益于稳中向好的盈利能力，公司 ROE 处于行业前列。
2016-2021 年净利率分别为 22.61%/14.98%/15.81%/18.64%/19.73%/17.86%，公司净利率整体维持在 14%以上，处于行业平均往上水平；公司 ROE 主要受益于高盈利能力处于行业前列。

含乳饮料行业稳健增长，渠道加速下沉
双重属性加持，含乳饮料行业稳健增长
含乳饮料兼具饮料和乳制品双重属性。含乳饮料是以乳或乳制品为原料，加入水及适量辅料经配臵或发酵得到的饮料制品，属于饮料行业的细分领域，是乳制品行业的下游行业。

由于乳含量较低，含乳饮料不属于乳制品，但含乳饮料口感与乳制品中的液体乳类似，且含有乳清蛋白和多种活性成分，具有营养价值。

在我国居民消费水平提升、消费者观念转变刺激含乳饮料消费。
2012-2021 年我国居民人均可支配收入和人均食品烟酒消费支出持续增长。
饮料消费依赖于大众消费者的消费需求和消费习惯。随着消费水平的提升，消费者对饮料的“健康”和“口味”因素给予了更高的关注，国内饮料消费从粗放式向健康化品质化转型。
作为兼具营养属性和丰富口味的特殊产品，含乳饮料满足了消费者的需求，得到了蓬勃发展，尤其是在儿童和青少年消费市场占据重要地位。
液态乳品行业量价齐升，为含乳饮料行业发展提供良好的市场环境。
液态乳品行业近两年快速发展，2021 及 2022 年液态乳及乳饮料零售额增速分别达 9.8%和 7.4%，2017-2022 年复合增速 4.92%，需求增长和结构性升级成为液态乳品发展的共同推手。消费水平和健康观念的提升培养了人们喝奶的习惯。
智研咨询推测 2019 年国内原奶人均消费量为 35.1kg，虽然与发达国家相比还存在差距，但是已经在逐步提升。需求量提升的同时，消费者对奶的品质也提出了更高要求。
市场液态乳品高端化趋势明显：主打有机、娟姗、A2、草饲等概念的高端白奶产品越来越丰富，低温鲜奶市场也成为了更多乳企关注的焦点；高端白奶渗透率增长高于基础白奶，凯度消费者数据显示，2021 年高端渗透率 76.4%，提升 2.7%，基础渗透率 82.7%，同比提升 0.9%。
除此之外，口感提升、口味多元化、功能化、场景差异化、工艺包装升级等也是乳企产品创新和品质提升的重要方向，液态乳品行业未来发展空间广阔，液态乳品的发展也为含乳饮料的发展提供了良好的市场环境。

含乳饮料行业高速发展，整体增速优于大类行业和乳制品行业：
1）2021 年中国含乳饮料市场规模达 1237.4 亿元，2017-2021 年的复合增速为 7.41%，其中李子园所在的中性含乳饮料复合增速为 6.98%，市场快速扩张。
头豹研究院预测，随着人们消费水平提高以及对口味型饮料的需求增长，2021-2026 年含乳饮料行业将保持 5.4%的年均复合增长率，2026 年市场规模预计可达 1,612.3 亿元，未来空间广阔。

2）含乳饮料总产量进一步扩大。
2017-2021 年含乳饮料产量复合增长率为 4.65%，低于 2013-2021 年含乳饮料产量复合增速（8.56%），但高于同期饮料行业（0.39%）和乳制品行业（0.81%）的复合增速。
受疫情影响产量在 2020 年出现负增长（-1.60%），2021 年恢复大幅增长（7.35%），总产量 1837.4 万吨。
中国食品工业协会预计，2019-2023 年含乳饮料的增长率基本维持在 6%-8%，到 2023 年规模以上企业的总产值将达到 1314.4 亿元。
3）含乳饮料总销量也经历了快速增长，2019 年含乳饮料的总销量为 1739.39 万吨，2013-2019 年复合增速 10.57%，而饮料行业和乳制品行业复合增速仅 3.02%和 0.24%。

未来含乳饮料在饮料行业的地位有望进一步提升。
含乳饮料产量占比从 2013 年 6.38%上升到了 2021 年的 10.02%，销量占比从 2013 年 6.63% 上升到 2019 年 10.13%，虽然饮料行业整体增速下滑，但消费者对饮料健康、营养的追求使得含乳饮料在饮料中产量和销量占比提升。

含乳饮料竞争格局稳定，李子园错位竞争
含乳饮料竞争格局稳定，中性含乳饮料行业集中度上升。
含乳饮料行业的集中度较高，2018 年排名前五企业总份额 34.15%，前十企业总份额 42.26%，且近年来没有明显变动趋势，含乳饮料竞争格局相对稳定。
含乳饮料行业下，公司所在的中性含乳饮料行业集中度较低，但保持持续快速增长。
根据头豹研究院数据统计，2019 年、2020 年和 2021 年中性含乳饮料行业的 CR5 分别为 20.95%、22.65%和 25.22%，年复合增长率为 9.7%。公司作为细分行业的龙头优势明显，未来的份额有望持续增长。

行业市场化程度高，全国性品牌更具竞争优势。
目前含乳饮料行业内企业主可划分为三类：全国性大型企业、全国性布局企业和区域性中小型企业。
1）全国性大型企业优势扩大。
全国性大型企业，数量少、规模大、品牌集中，以伊利股份、蒙牛乳液、娃哈哈为代表。其中伊利和蒙牛是乳制品行业的龙头企业，虽然进军含乳饮料行业较晚，但凭借其在乳制品行业强大的品牌优势和完善的营销网络，其含乳饮料的销售也在市场上取得了领先地位。
而娃哈哈是全国性老牌含乳饮料企业，其含乳饮料在全国各区域的销售规模均保持前五。

2）全国性布局企业加速布局。
全国性布局企业，数量较多、品牌知名度有待提升，以光明乳业、新乳业、燕塘乳业、李子园、均瑶乳业、夏进乳业为代表。
该类企业已依靠重点区域或省份形成了明显的区域优势，已布局全国市场但竞争优势弱于全国性大型企业、凭借差异战略和持续创新抢夺市场份额。例如，李子园 2021 年营收 14.7 亿元，相比于伊利（1105.95 亿元）、蒙牛（881.41 亿元）、娃哈哈（519.15 亿元），企业规模较小。
李子园以华东、华中、西南区域为重点核心市场，销售合计占比 89%以上，已形成一定品牌优势，在三个区域的排名均为前十。
在全国化战略下，积极布局华北、华南、东北、西北等区域，建设渠道、开拓市场，核心市场以外区域的收入贡献逐年增加，企业收入的地域分布呈多元化趋势。

3）区域性品牌深耕当地。
区域性中小型企业，数量众多、规模较小，区域优势一般为某一省或市。近年来，在加强食品安全监管和消费升级的市场趋势下，区域性中小企业受到挤压或成为大品牌战略收购对象。

以甜牛奶为主要产品，李子园存在错位竞争优势。
含乳饮料中，调配型乳酸饮料和发酵型乳酸饮料为主流的品类，合计市场份额将近90%。李子园竞争对手的含乳饮料产品也大多是乳酸饮料，如伊利的优酸乳、蒙牛的酸酸乳、娃哈哈的营养快线等。而李子园主打甜牛奶，属于中性含乳饮料行业。
深耕细分赛道 20 余年，一方面坚持塑料瓶包装，区别于其他产品，给消费者留下独特的印象；另一方面针对目标客户群体，创新产品风味，积累了一定的消费者粘性和品牌知名度。以甜牛奶系列为核心，李子园含乳饮料销售额快速增长，2021 年达 14.27 亿元，总销售额占比也保持 95%以上，大单品优势明显。


特通渠道快速发展，推动全渠道加速下沉
主流渠道集中度下滑，特通渠道快速崛起，渠道多样化、智能化发展。液体乳和含乳饮料行业内普遍采用经销为主直销为辅的销售模式，主要销售渠道有便利店、网购、杂货店、大型超市、大卖场。
其中，三大传统销售渠道商超、杂货店和大卖场 2022 年的占比分别为 39.1%、31.5% 和 11.8%，近年来比例逐渐收缩，电商和便利店等新兴渠道重要性开始突显。
近年来，消费者从价格敏感向时间敏感转变，如果不是大宗购物，很少会选择去大卖场超市，更多会选择周边的便利店；同时，杂货店数量下降，部分杂货店被改成便利店或小型超市，变得更加现代和智能，无人便利店也在兴起。

互联网的发展及疫情期间出行受阻推动线上消费的迅速发展，平台电商、社区团购、微信商城、新零售等线上渠道成为乳企完善营销网络、提升竞争力的重要发力点。
线上渠道具备库存压力小、不受场地限制、运营成本低等优点，是许多新品牌的突围的优先选择；同时，传统品牌借助线上渠道，能够实现与线下渠道联动，有效强化企业与消费者的互动沟通，开启市场新增长。

抓住重要消费场景及市场下沉机会，线下渠道扩张持续进行。
随着传统渠道的重要性下降，非传统的消费渠道值得乳企进一步挖掘。学校、早餐店、单位食堂、酒店、网吧、加油站自助饮品售卖亭等场景为含乳饮料的渗透提供了机会，让含乳饮料可以接触到更多潜在消费者，匹配消费者需求，提升市场覆盖率，同时也成为了品牌沟通宣传的绝佳场所。
此外，三四线市场人口基数庞大，随着乡村振兴战略的深化与普及，村镇市场将释放巨大增长空间；同时，数字技术的发展，也将助力液奶和乳饮料企业进行渠道下沉，实现更高效的渠道管理，建设更精细的销售网络。
高渠道利润助推全国化进程，提价+成本控制带动利润率上行
渠道端：经销商结构持续优化，高渠道利润为核心推力
渠道网络日渐丰富。作为含乳饮料来说渠道方面的布局尤为重要，渠道布局的过程是长期且持续的，这也造成渠道壁垒并无法在短时间内快速被突破，李子园作为含乳饮料的龙头企业之一，长期以来在渠道方面深耕细作，目前在全国三十多个省份均建有完善的销售网络，同时并更加各个区域市场的成熟度不同采取不同的渠道政策，华东、西南、华中等成熟市场采取全渠道、全品类策略，以及精细化的渠道管理及下沉，通过增加终端陈列，丰富终端品相等方式增加单店销售，在成熟市场仍保持较快的增速；

在新市场的开拓中，公司主要采取招商的模式，并重点开拓特通渠道，以学校、早餐、便利店、网吧、食堂等公司产品特殊渠道为核心，精准定位核心消费者，实现渠道端快速开拓；
经销商数量稳步成长。整体来看，随着经销商数量的不断增加，渠道布局不断完善，公司产品规模实现不断扩展；截止到 2021 年，公司总经销商数量达到 2650 家，较 2017 年底的 1207 家增长 119.55%，年复合增长率达到 21.73%；主要原因是公司利用样板市场带动周边市场，销售区域增长的同时经销商数量同步增长所致。
按地区分布情况看，华东地区为公司核心销售市场，经销商家数较多；西南与华中地区经销商家数报告期内增加快，将为公司经营规模增长提供新的增长点。

大商老商贡献度高：从经销商合作年限的角度来看，受益于公司品牌力的不断增强，叠加渠道利润不断丰富，公司经销商粘性持续增强，从经销商合作年限来看，截止到 2020 年中，与公司合作三年以上的经销商收入占总经销商收入的 65.95%，其中与公司合作五年以上的经销商收入占比超过 40%，且合作五年以上经销商平均毛利率达到 38.08%，高于整体经销商平均毛利率；
从经销商规模角度来看，随着公司营销网络建设的精细化、价格体系的完善和品牌知名度的提高，2017 年至 2019 年，年销售规模在 200 万以上的经销商数量由 72 家提升至 108 家，销售额占比由 48.26%提升至 50.20%，整体呈现稳步上升的趋势。
商家优胜劣汰，形成良好的市场反应。
随着公司产品销售规模的扩张，销售渠道进一步的细分、下沉，公司全力建设全国销售渠道的战略布局，对原有市场进行进一步的细分和下沉，经销商数量不断增加，同时公司也在根据考核指标、合同条款约定以及经销商自身发展能力不断优化现 有经销商，根据公司公告，2017 年底至 2020 年中，公司累计新增经销商 2010 家，累计撤销经销商 1183 家，单 2020 年上半年来看，公司共新增经销商 372 家，撤销经销商 186 家，其中新增经销商平均销售额为 6.37 万元，总计上半年营业收入比例 5.52%，撤销经销商平均销售额为 0.88 万元，总计上半年收入比例 0.38%，总体来看无论是新增经销商还是撤销经销商对于当期营收影响较小，公司主要收入仍时有老商贡献，但从趋势上来看，整体经销商质量呈现稳步向上的趋势。

高渠道利润成为经销商核心推力：
（1）公司严控产品价格红线：公司在产品价格方面具有较强的定价权，同时在价格管控方面采取较为严格的管控制度，在《经销合同》中约定低于“指导价格”销售的处罚条款，并成立价格管控部负责经销商市场价格体系的维护、管理以及冲窜货管理等工作，严打串货低价销售等行为，公司整体价盘稳定。
（2）返利补贴提升渠道利润：同时为促进连锁店、商场、超市、学校、早餐、网吧等渠道全方位拓展延伸，提高产品的铺市率，公司采取了返利补贴、广告宣传等方式支持经销商执行总部市场的推广方案，其中在返利补贴方面，公司采取年度返利补贴、直配返利补贴、市场推广专项返利补贴三种方案，并持续对不同成熟度的区域市场以及不同渠道经销商返利补贴政策进行更为精细化的管理和针对性调整。

产品端：以甜牛奶大单品为基础进行产品线拓展
含乳饮料贡献大比例公司营收，甜牛奶大单品为含乳饮料主力。
含乳饮料作为公司核心品类，自从 2016 年以来营业收入不断增加，从 2016 年的 4.26 亿元到 2021 年的 14.27 亿元，贡献公司 95%以上的营收。
其中，甜牛奶大单品在含乳饮料中贡献最大，具体表现在种类多，销量高。

围绕大单品甜牛奶布局多元产品，产品矩阵丰富。
李子园的产品矩阵高度集中于含乳饮料，并以甜牛奶系列展开大单品战略布局。近年来推出 “果蔬酸奶饮品”“椰奶”“奶咖”等含乳饮料，丰富产品矩阵。
目前，李子园已经形成以大单品甜牛奶为核心，其他产品为辅的产品结构。

精准定位消费群体，差异化产品满足消费者多元化需求。
随着新一代年轻消费群体逐渐成为市场主力，公司紧跟市场趋势，针对不同群体的需求深入研究，开发针对性产品：针对高端消费客群推出优化益生菌活性酸奶；针对年轻群体打造风味奶茶系列和榴莲味乳产品，推出电解质水产品；针对早餐市场推出风味调制豆奶产品等。公司不断完善产品结构，满足消费者多样化需求。
同时，新品包装设计逐渐年轻化，迎合新兴消费群体喜好。

全国化扩张加速，拓新渠道添增量。
在精准定位的基础上，公司通过成熟的经销商制度，一方面以大单品为依托，在优势区域不断按深耕，另一方面积极开发新产品，拓宽产品领域，进行全国化布局，为公司后续增长奠定基础。
从 2021 年各地区营业收入可以看出，华东区域仍然占据一半以上收入，其次为华中区域和西南区域，其他地区营业收入总体量虽小，但增速高，西北地区营业收入比上一年增加 226.44%。

产品放量，公司收入保持较高增速。
随着公司产品矩阵不断丰富、消费者精准定位、全国化铺货加速，我们认为公司正处于甜牛奶大单品全国化放量阶段。2022 年疫情或一定程度上影响公司的销售情况，但在精准营销和渠道开拓下，全国化进程有望持续推进，伴随产能释放，我们预计公司收入将保持较高增速。
利润端：自有产能提升+成本端下行+提价传导顺利推动盈利水平提升
生产端通过自有产能提升收窄委托加工费用：
从生产模式来看，公司采取了“以销定产”的生产方式，以自主生产为主、委托加工为辅的生产模式，公司营销部门根据年度销售计划以及客户订单的实际情况，于每个月底前制定次月的销售计划并送达生产部，后者根据各生产基地情况以及运输服务半径结合过往生产、销售数据及经验，制定各厂区月度生产计划，各生产基地根据库存情况、设备运行情况和销售订单紧急情况合理制定每日的生产任务，以确保产品保持较高的周转率；
从产销率的角度来看，由于公司采取“以销定产”的生产模式，产品销售周转较快，公司产销率自 2017 年以来始终保持在 99% 以上，其中 2021 年，公司含乳饮料产销率为 99.36%，乳味风味饮料 产销率为 99.38%，复合蛋白饮料产销率为 100.13%，其他饮料的产销率为 101.24%。
自有产能：从自有产能利用率的角度来看，2017 年以来受益于产品市场反馈较好，公司产品销量迎来快速增长，公司仅拥有浙江金华自有生产基地，自有产能无法满足快速增长的销量要求，公司生产部通过增加生产天数，相对旺季时增加生产班次等方式来扩大产量，机器设备超负荷运转，2017 年公司产能利用率达到 173.13%；
2018 年公司江西上高生 产基地和浙江龙游生产基地陆续投产后，由于“设备调试、人员操作熟悉度、新品推广进度”等原因使得公司整体产能利用率未达到满产状态，单单2018年来看，公司产能利用率达到 99.8%，接近满产；
目前公司已在浙江金华、江西上高、浙江龙游、云南曲靖、河南鹤壁建成五大自有生产基地，其中浙江金华生产基地主要覆盖华东区域主要市场的销售需求，随着云南曲靖、河南鹤壁生产基地的建成，将加快对于西南、华中地区的主要区域销售覆盖，提高主要区域的生产供应能力。
委托加工：2017 年以来公司销售规模处在快速稳定发展阶段，为缓解自有产能的不足、提高产品供货效率、降低运输成本，公司与多家委托加工企业建立了合作关系；
公司对于委托加工企业通过统一采购主要原辅料，派驻现场品控人员及仓储管理人员对其进行全程监控，同时对其产品进行定期、不定期抽查和验厂检查；
委托加工业务主要分为提供主材加工模式和购买成品模式，2017 年委托加工业务中购买成品模式占比达到 56.91%，2018 年以来随着公司生产基地陆续投产后，购买成品模式的占比明显下降，截止到 2020H1，委托加工中购买成品模式的占比仅为 0.20%，主要以提供主材加工模式为主，同时随着生产基地的陆续投产，公司委托加工业务的占比逐步降低，由 2017 年的 42.45%降至 2020H1 的 18.08%；

我们认为随着公司生产基地建设落地，将进一步完善对于主要销售市场的覆盖，以确保产品运输方面的及时性，同时自有产能的提升将带动解除特殊工艺产品的产能限制，强化公司资产收益率水平；随着公司委托加工业务的占比将持续下行，首先在成本端存在改善趋势，委托加工业务费用将进一步缩窄，其次将缓解委托加工业务带来的异地风险，对于公司产品质量确定性更强。
成本端通过强成本管理+产品提价进一步抬升盈利水平：
公司含乳饮料主要原材料包括奶粉、生牛乳、白砂糖等，包装材料主要包括高密度聚乙烯、包装箱等。公司采用集中采购模式，总部对供应商进行统一筛选，原材料及包装材料供应商较为集中。公司奶粉主要通过直接或间接向恒天然进口取得，其价格受自然环境、奶牛存栏量、供求关系、流通渠道、通货膨胀、贸易政策等因素影响而波动。

从采购模式来看，公司主要采取“以产定购”及安全库存相结合模式进行采购。
公司总部生产部和对外合作中心协商，根据年度销售计划、当期客户实际订单情况及月度生产计划，结合核查库存情况，统一编制月度采购计划表，并发送至供应中心，由后者制定具体采购订单并实施、监督具体采购流程。
对于奶粉、白砂糖、高密度聚乙烯等大宗商品，供应中心将根据市场价格波动、运输时间、供应周期等因素提前储备适当的原材料，以适应生产计划临时调整，降低单位采购成本。
根据公司公告，截止到 2022 年三季度末，公司现有存货 3.07 亿元，其中 87.62% 为原材料，原材料存货中大部分为奶粉；同时公司通过适时适当提高奶粉储备量，签订奶粉远期合同锁定采购价格，适度调整产成品销售价格，提高国产奶粉奶源比例或更换其他进口奶粉供应商等方法以保证公司一定的利润水平；
2021 年以来公司主要原材料大包粉价格持续上行，公司提前通过对于原材料的锁价来应对成本上行压力，公司在 2021 年下半年已提前进行原材料特别是大包粉的储备，能够满足 2022 年全年的生产用量，对 22 年 全年成本端已完成锁价动作；随着大包粉价格持续上行，公司对于成本端判断准确，我们预计公司 2023 年在成本端已进行锁价动作，同时随着国内疫情管控的放开，我们预计大包粉的价格将迎来拐点，看好公司成本端压力逐步下行。
产品价格方面，面对原材料、包材、运输、能源等成本的持续上涨，公司在 2022 年 7 月份对于全品类 85%以上的产品进行提价，提价产品主要是甜牛奶和风味乳饮料等核心产品，提价幅度为 6-9%不等；本次提价并非公司首次大规模提价，公司凭借强品牌力在 2017、2020 年等多次成功提价，盈利能力得到进一步提升，长期来看为公司盈利上升提供基础；经过半年提价传导，公司反馈目前终端对于产品提价接受度高，整体提价传导顺利。
整体来看，我们看好 23 年公司在强成本端管理+提价传导顺利逻辑下，全年盈利能力得到较快提升。
报告总结
核心大单品引领全国化进程，产能提升与成本控制带动盈利水平上行。
从产品端来看，我们认为当前公司正处于全国化放量阶段，随着产能项目的陆续达产，公司产能瓶颈将得以打开，含乳饮料（甜牛奶）作为公司核心大单品，协同新品放量为公司业绩注入核心驱动力；
从利润端来看，公司在产能扩建后委托加工业务比重将逐渐降低，同时公司在成本端通过原材料锁价及产品提价等方式对冲成本上行风险，我们预计公司利润水平将实现稳中有升；综合来看，随着疫情管控的放开，居民消费场景得以恢复，我们认为公司在核心大单品放量+利润率持续提升的逻辑下，公司业绩端将加速向好。
分业务来看，公司含乳饮料业务预计仍处于核心大单品的位置，随着公司全国化进程的不断推进，甜牛奶含乳饮料正处于全国化的放量阶段，我们预计含乳饮料业务仍将保持扩张势头；其他饮料业务来看，我们预计公司将加强消费者培育，在甜牛奶大单品带动，其他乳味风味饮料、复合蛋白饮料等产品将实现稳定增长。

盈利预测与估值：伴随着公司全国化进程的不断推进，同时在成本锁价+产品提价以及产品体量提升带来的规模效应加持下，我们预计公司收入端将实现快速反弹。
我们预测公司 2023-2024 年收入 17.55、 21.24 亿元，同比增长 24.99%/21.03%。
预计 2023-2024 年公司 EPS 分别为 1.06、1.39 元，对应 2023-2024 年 PE 为 25.5x、19.4x，考虑到公司高成长性，给予一定的估值溢价空间，我们看好业绩与估值表现提升。

风险提示
食品安全风险。若企业食品质量安全控制出现漏洞，出现食品安全事件，会对公司生产经营产生较大影响。
市场竞争风险。目前含乳饮料行业仍处于高速发展阶段，行业内有力竞争者不断涌现，公式能否把握市场竞争优势仍存在一定风险。
产品结构单一风险。公司目前主要核心大单品甜牛奶产品收入占比超过 95%，若市场环境及消费者偏好发生重大偏移将对公司经营业绩产生不利影响。
原材料价格上涨风险。如果公司未能提前进行锁价措施，未来原料端价格上涨会导致公司成本端承压，导致利润下降。
研究报告信息数据更新不及时的风险。研究报告中所采用的信息数据可能存在信息数据更新不及时风险。
第三方数据因统计方法、口径等导致的可信性风险。研究报告中所采用的第三方数据，可能存在统计方法、口径等导致的可信性风险。
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报告选自【远瞻智库】文库-远瞻智库