中国无人机公司 全球最佳商用无人机制造商

（报告出品方/分析师：民生证券 尹会伟 孔厚融）

1 纵横股份：我国全谱系工业级无人机系统龙头

1.1 垂直起降固定翼无人机领域市占率全国第一

公司成立于2010年，聚焦工业级无人机系统研制及服务，产品覆盖大鹏八大系列垂直起降固定翼无人机系统，具有能量效率高、航时长、可垂直起降和悬停等优势，深耕于测绘与地理信息、安防、巡检、应急等领域应用。

期间费用率目前较高，研发投入持续加大。

2019~2021年，公司期间费用率从37.7%持续增加至58.8%，主要是公司持续加大研发投入，以及销售费用和管理费用增加较多。

具体看：

1）销售费用：2017~2021年，销售费用持续增长，主要是随着公司快速发展，人员数量快速增长，相应的职工薪酬、差旅费、设备折旧费等多项费用增加。

2）管理费用：2017~2021年，管理费用率整体呈现下降趋势。2017年的管理费用率较高，主要是因为公司引入了员工持股产生支付费用2545万元。

3）研发费用：2017年以来，公司研发投入不断加大，至2021年时，研发费用为3606万元，研发费用率为14.4%（此外2021年还有资本化研发投入737万元，合计研发投入4343万元）。

主要是公司持续推进大载重无人机、工业级多旋翼无人机等新品研发，同时在无人机任务载荷、软件系统、管控平台等领域持续加大投入与合作，不断完善行业应用解决方案，增强核心竞争力。

合同负债有所波动；经营活动现金流净额短期承压。

1）2017~2019年，随着公司销售规模扩大，预收款项持续增长；2020~2021年，受测绘用户单位项目执行进度和计划影响，合同负债较2019年有所下降。

2）公司经营活动现金流净额有所波动。2018年同比有所下降，主要是研发、销售、管理、生产等人员数量均有所增加，支付员工薪酬及相关费用明显增加，而销售商品、提供劳务收到的现金增加额相对较小导致。

2020~2021年，经营活动现金流净额为负，主要是公司人员薪酬及其他付现费用增加、存货储备等导致经营活动现金流出增幅较大，且回款不及预期所致。（报告来源：远瞻智库）

2 全球无人机市场稳健增长，民用领域最具活力

2.1 无人机系统主要构成：一个飞行平台、五大分系统

无人机是指不携载操作人员、由动力驱动、可重复使用、利用空气动力承载飞行、可携带有效载荷、在远程控制或自主规划的情况下完成指定任务的航空器。

按气动布局分类，无人机主要分为固定翼无人机、无人直升机、多旋翼无人机、垂直起降固定翼无人机。由于垂直起降固定翼无人机具有起降便捷、航时长等特点，具有应用优势，在工业无人机市场中的保有量逐渐增多，市场份额逐渐提高，已成为工业无人机的主要布局形式之一。

1、我国民用消费级无人机市场：

2015~2019年，我国民用无人机市场占全球无人机市场规模的比例保持在65%以上，以大疆创新为代表的无人机企业引领着全球消费级无人机的发展。预计到“十四五”末期，我国民用无人机市场规模将突破2000亿元，其中消费级无人机占比27%左右。

2、我国民用工业级无人机市场：

近年来，随着工业无人机在测绘与地理信息、农林植保、巡检、安防监控、快递物流等领域应用的不断深入，产业处于快速发展阶段。预计到“十四五”末期，我国民用工业级无人机市场规模将突破1500亿元，在整个民用无人机市场占比超过70%。具体看：

1）测绘与地理信息领域。

根据自然资源部官网披露，2019年，全国31个省市测绘领域服务总值超过1000亿元。

2019年无人机在测绘领域应用规模为34亿元，渗透率不足4%。

2022年，《实景三维中国建设总体实施方案（2022-2025）》过审，实景三维建设是对传统基础测绘业务的转型升级，已经纳入“十四五”自然资源保护和利用规划，或可为无人机测绘带来发展新动力。预计到“十四五”末期，测绘与地理信息领域市场规模将突破400亿元。

2）农林植保领域。

植保无人机在效率、安全、环保、防治效果、成本等方面大幅领先与传统的人工植保方式。根据自然资源部官网披露，2021年，我国耕地面积为12786.19万公顷（191792.79万亩），我们测算假设未来无人机植保渗透率达到40~50%，预计到“十四五”末期或未来稳定来看，无人机植保领域市场规模将达到400亿元。

3）安防领域。

根据中国政府采购网，目前采购警用无人机系统至少包括四旋翼多用途警用无人机、大载重运输无人机、便携式侦察双光无人机、训练机等。

长期看若形成全国覆盖，预计到“十四五”末期，无人机安防领域市场规模将达到 200 亿元。

测绘与地理信息领域收入占比较大（2019年），安防与巡检领域发展较快。

1）从下游应用领域来看，2017~2019年，公司业务收入主要来自测绘与地理信息领域，占总收入比例在63%~78%。2017年以来，公司在巡检领域和安防监控领域收入增长迅速。

2）从销售地区来看，2017~2021年，公司89%以上的收入来源于国内销售。

海外业务在2017年以来逐渐增长，至2021年时海外收入占比已经达到12%。

2021年，公司抓住工业级无人机下游新兴市场需求向好态势，强化渠道开发与战略合作伙伴发展，海外市场取得积极成效。

全年实现的订单总额同比增长33.4%，其中国内订单增长19.2%、海外订单增长195.5%。

4 同行业对比：

过去受规模较小和利润率波动等因素影响，未来财务指标改善潜力大

无人机产业链的上市公司中，纵横股份主要立足垂直起降固定翼无人机领域，以测绘与地理信息、巡检、安防、应急等领域的应用为主；华测导航主要从事高精度卫星导航定位相关的软硬件技术和无人机业务，同样以测绘与地理信息领域的行业应用为主；观典防务从事小型无人机研制、销售以及无人机航测服务，是我国无人机禁毒领域最大的服务商；中海达自主研制销售无人机航测装备。

我们通过几家公司的财务数据指标进行对比分析：

1）营收角度：纵横股份营收不断增长，2017~2021年，收入规模均大于观典防务。由于业务构成不同，纵横股份与华测导航、中海达收入规模有所差异。

2）归母净利润角度：2017~2020年，纵横股份归母净利润不断增长；2021年有所下降，主要是多重因素影响部分订单签约、交付延迟，同时期间费用增加较多共同导致利润下降。华测导航、观典防务增长稳健。

3）利润率角度：历史看纵横股份波动较大，主要是产品结构变化和实施了特定时段的促销政策导致。后续这两个因素或将有所改变。华测导航和观典防务毛利率和净利率水平整体较为稳定。

4）期间费用率角度。2017~2019年，纵横股份期间费用率持续下降，从55.5%下降至37.7%；2019~2021年，公司期间费用率从37.7%增加至58.8%。主要是公司持续加大研发投入，以及销售费用增加较多共同导致。其余公司期间费用率整体较为稳定，观典防务期间费用率最低，至2021年为16%。

5）ROE角度：纵横股份ROE波动较大，2020~2021年有所下降，主要是资产周转率降低导致。其余公司中，华测导航自2018年以来ROE稳步上升。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测假设与业务拆分

公司为我国全谱系工业级无人机系统领军者，产品谱系丰富，无人机产业链完备。

2020年以来，公司在测绘、安防、巡检、应急等多领域发展向好，实现多个重大项目落地，2021年实现订单总额同比增长33.39%。

此前毛利率下降主要是公司产品由无人机平台转变为无人机系统，结构变化以及阶段性价格调整是导致利润率下降的主要原因，未来我们预计毛利率有望回升且继续提高。

我们预计公司2022~2024年营业收入为4.50亿元，7.21亿元，11.01亿元，复合增速为56.32%。

基于此前各产品占总收入的比例情况，分别得出如下分业务的预测数据：

5.2 估值分析

根据公司所属行业特性、业务情况等因素，我们选取无人机行业中与公司业务相近、具有可比性的 5 家上市公司作为可比公司。

公司2023~2024年PE估值水平低于行业可比平均，未来成长性较强。

公司为我国全谱系工业级无人机系统领军者，产品谱系丰富，无人机产业链完备，2019 年，在我国垂直起降固定翼无人机领域市占率50%以上，排名第一。

近年来，我国无人机系统发展迅速，下游工业应用领域千亿市场等待开拓。受益于下游测绘、应急、安防、巡检等工业领域需求的拉动，以及在军贸和国内特种领域的潜在市场，预计未来几年公司业绩有望实现不断增长。

我们预计，公司2022~2024年归母净利润分别是0.55亿元、1.21亿元、1.85亿元，当前股价对应2022~2024年PE为69x/32x/21x。

考虑到下游需求旺盛以及公司竞争力较强，我们给予公司2023年40倍PE，2023年EPS为1.38元/股，对应目标价55.20元。

6 风险提示

1）下游需求不及预期风险：公司规模快速增长，随着后期募投项目产能的不断释放，存在国内需求不及预期以及海外业务拓展不及预期的风险。

2）产品生产交付不及预期：公司部分原材料来自境外厂商，受疫情及原材料供给影响，存在原材料供应不及时，或国产化替代进程不及预期风险，进而可能导致产品生产交付不及预期。

3）技术风险：工业级无人机行业属于技术密集型行业，随着下游客户对产品定制化、技术性能差异化的需求增加，技术储备及持续研发、差异化服务能力等同时面临更高的要求。

如果公司在技术升级替代的过程中不能及时满足客户的需求，或行业内出现其他重大技术突破，则存在技术不能保持先进性的风险。

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