搜狐社区如何提高用户粘性参与度

（报告出品方/作者：中银证券，卢翌）

1 中国视频产业进入效率竞争时代

我国视频产业趋势：分发去中心化，内容垂直化

随着互联网技术的发展，视频内容的生产难度和传播成本降低，由此带来了 UGC/PUGC 模式的发展和传播速度的加快，推进了视频内容供给的繁荣。用户观看视频内容的类型和形式也随之不断演变， 从传统的有线电视，到完全突破时空局限的在线视频，再到生产方式和分发形态彻底变化的短视频， 选择面的广度不断突破，用户的注意力变得稀缺。为了匹配供需双方的需求，视频平台通过大数据、 算法等方式，提升兴趣匹配筛选效率，降低触达成本，从而推动视频内容从中心化、大众化向垂直 化、圈层化发展。

我国的在线长视频平台从 2005 年开始，历时 15 年的发展，已成为电视媒体之外的另一个主流视频 PGC 分发渠道；短视频平台经历近 10 年发展，推动了去中心化媒体形式的诞生。当前，在线视频与 短视频领域均已进入竞争的中场阶段，我们预计随着用户数量增长逐步见顶，头部公司间的竞争将 转向更高维度的效率竞争，包括内容生产、运营体系、变现模式等，进一步推动技术的进步和媒体 形式的演化。

按照视频产业的产业链结构，共分为内容生产、内容传播分发、内容播映终端三个核心环节。在内 容生产端，存在着 PGC/PUGC/UGC 三种不同形式，PGC 为专业制作内容（电影、剧集、综艺等）， 上线于长视频平台；PUGC 和 UGC是中短视频的主要内容形式，由 MCN 或用户个人完成。不同形式 的内容有不同的分发渠道：PGC 的商业模式通常是 B2B，由发行商作为中间环节；PUGC 和 UGC 则可 以直接投向中短视频平台，链路较短。目前在市场上，各个环节都出现了比较完善的产业布局，视频产业的规模效应逐渐显现出来。

2C的变现方式主要有三类：内容付费、打赏、电商。长视频平台倾向于提供更多优质的付费内容刺 激会员变现的发展，同时降低广告投放波动对其收入的影响，同时 PGC 可以形成 IP 化开发。打赏通常只出现在直播、短视频等 PUGC 或 UGC 平台，平台方从中抽成。带货电商是直播和短视频平台变 现潜力较大的模式，它打破了传统货架式电商在非标品类营销上的限制。短视频平台在带货电商产业链中更多的是提供基础设施服务，如店铺搭建、供应链管理、引流等，从这些环节中实现货币化； MCN 机构担任内容生产、主播孵化角色；另还有营销平台撮合品牌和合适的红人达成合作。

5G、VR 等新技术推动视频产业迭代升级。我们认为未来视听行业将直接受益于 5G 商用背景下带来 的大带宽、低延时、广覆盖、多连接等特性，有望助力超高清视频、VR 技术快速地规模化落地，迭代原有内容形式并催生新消费场景，预计全产业链将打开新市场空间；同时，5G 环境下的视频内容消费亦对平台的技术及服务能力提出更高要求，行业将迎来“内容 技术”双核驱动时代。除此之外， 5G 和 AI、IoT、大数据等新兴技术将形成协同作用，共同促进内容生产降本增效，提高产业链整体盈 利能力。

近两年，我们看到视频网站为改善盈利状态改变了竞争策略，在剧集投资方面趋于理性化：1）各平 台纷纷加大自制剧/定制剧的投入，有效控制成本。2）引入新的剧集制作模式，例如分账剧，平台 方以渠道身份参与收入分成，降低投资风险，同时丰富内容类型；以及竖屏剧、微短剧、互动剧等 创新业态。3）开创短集数的剧场模式，一方面短剧整体制作/采购成本低于长剧，另一方面通过剧 场品牌效应，平台不仅可以打包剧集统一进行广告招商，还能够把用户沉淀在平台层面，而非某部 剧的层面，进而搭建“剧场”会员体系，拉动长期会员收入。 以爱奇艺为例，其总内容成本从 2020 年 Q2 开始出现同比下降，同时内容成本占收入比例开始缓慢 下降，20Q2-21Q4 保持在 70%左右。

2）付费用户数量增长放缓，会员价格开始提升。会员付费收入是未来支撑在线视频平台走向盈利的 重要因素。从数据上来看，近几年各大在线视频平台的付费用户数增长有放缓的迹象，通过压缩免 费内容占比提升付费率将成为必然的选择。另外，提高会员费、实施更灵活的定价策略并提供除内 容外的增值服务是未来的重要增长点。

3）政策限制明星薪酬，规范付费增值服务。2017 年开始，国家广电总局、电视剧制作协会、网络视 听节目协会等国家部门或行业组织都相继发布了多项通知或倡议书，对明星片酬进行限制。2022 年 2 月 12 日，中国广电总局在《“十四五”中国电视剧发展规划》中提出：剧集单集演员的片酬不能超过 1000 万，最高片酬不能超过 5000 万，演员片酬不超制作成本 40%，主演片酬不超总片酬 70%。此前 各大主流视频网站还与六大影视公司发表联合声明：采购获制作的所有影视剧，单个演员的单集片 酬（含税）不得超过 100 万元人民币，其总片酬（含税）最高不得超过 5000 万元人民币。

中视频以 PUGC 内容为主，具有信息浓度与情感浓度双高的特点。中视频产品从选题至视频上线的 时间长度通常为 1-4 周，要求在适当的时长中完整且有趣味地说明内容细节并阐述技巧步骤，十分考 验创作者的专业知识和创作能力。与长视频 PGC 内容相比，中视频生产成本更低，创作者与用户直 接交互更多，创作者账号有机会与消费者建立深度的情感链接；而相比短视频，中视频能够承载的 信息量更大，内容价值更高。

哔哩哔哩作为中国第三大 UGV 平台（前两大为抖音和快手）、第一大 PUGV 平台稳居中视频行业龙 头地位。哔哩哔哩核心用户圈层为 Z 世代，占比约 80%，而其在中视频领域主要竞争对手西瓜视频 Z 世代用户占比仅为 40%，相对而言哔哩哔哩已成为 Z 世代兴趣、生活、娱乐、学习的聚集地。城市 圈层上，哔哩哔哩以一线、新一线城市为主阵地，而西瓜视频以三线、四线城市等下沉市场为主， 相对而言哔哩哔哩用户群具备更高的变现潜力。

展望未来，我们预计新技术将带来中视频的长期爆发，兴趣社交需求推动中视频社交属性显现。5G、 AI 技术的普遍应用将大大降低制作视频的难度和成本，中视频的优质产出大幅增加， “虚拟人”等概 念也令视频观赏性、互动感增强。并且，内容视频化趋势仍在加深，人们将更加乐于使用视频而非 纯文字的方式进行展现、表达自我。此外，年轻人从熟人社交转向兴趣社交的趋势不可忽视。中视 频提供了较好的平台促使受众和创作者之间进行情感互动，建立社交关系。因此，未来中视频平台 将成为年轻人的社交新领地。

中国网络动漫产业砥砺前行

动漫产业以故事创意和 美术为核心，表现形式主要为漫画与动画，而广义的动漫产业包含由作品衍 生出的游戏、小说、手办玩具等实体衍生品。随着实体读物的式微，动漫产业的线上化发展很快。 2020 年网络动漫市场总规模达 238.7 亿元，同比增长 24.7%。其中网络动画为主要构成，占比 86.0%， 市场规模达 205.2 亿元，同比增长 24.7%；网络漫画占比 14%，市场规模达 33.5 亿，同比增长 25%。

中国动漫产业的产业链主要由内容制作、内容发行和衍生变现三个环节构成。上游内容制作环节中， 创意或 IP 通过漫画工作室、动画制作公司等转变为轻小说、漫画、动画等产品。产业链的中游及内 容发行环节可分为线上和线下渠道，线下渠道有电影院线、电视台和出版社等；线上渠道主要有在 线视频平台和在线漫画平台。 下游衍生变现环节可以分为实体衍生品开发以及泛娱乐内容开发和运营。其中实体衍生品开发类参 与者为潮玩、服装、文具等开发公司，尤其潮玩目前已成为动画 IP 极具潜力的变现领域。泛娱乐内 容开发和运营目前主要的形式为游戏开发或真人影视化；未来的元宇宙时代，漫画虚拟人衍生品也 将逐步成为关注焦点。除主要环节外，产业内还发展出了专业的版权中介、授权代理中介等，促进 IP 交易，帮助商业化变现。

2014 年后，在移动互联网流量红利的影响下随着在线动漫平台逐步兴起，中国泛二次元用户规模持 续增长，中国动漫用户以物质条件较为丰富时期出生和成长的 Z 世代为主，受教育程度较高，有更 高的物质与精神需求包容度较高，同时性别比例较为平衡，为多样化的动漫产品提供了优渥的土壤。 2020 年中国网络动漫（包括网络漫画和网络动画）用户规模达到 2.97 亿人，同比增长 11.7%，网民使 用率达 30%。

动漫行业盈利方式主要有内容付费、广告以及 IP 衍生品。中国在线动画与漫画市场收入结构区别较 大，但发展趋势近似，即广告收入占比逐步下降同时用户付费及授权收入占比持续提升。早先的用 户付费形式是购买动漫作品的实体承载物（图书、影像制品），目前在线动漫内容的用户付费有两 种：1）充值解锁付费内容，相当于一次性购买，没有时效性；2）购买 VIP 会员，在付费期限内观看 所有 VIP 内容。3）漫画卡牌等其他类型的付费增值模式，用户通过抽卡集卡、付费等方式获取作者 额外绘制的卡牌。而广告变现方式与影视内容基本相同，软性植入广告越来越受到广告主的青睐。

目前中国原创动漫行业需要解决的困难主要有：1）行业内没有形成规模化、工业化的制作和运营体 系，落后于国产影视业的发展，创作稳定性和持续性较差，因此也导致头部资源过于集中，腰部以 下作品盈利空间极低；2）动漫行业优质人才严重不足，薪酬回报较低但工作强度极高，根据近期智 联招聘网站公开数据，北京一年以下工作经验的初级动画师薪资区间中位数在 5000-8000 元/月；3） IP 开发产业链尚不成熟，制作、渠道宣发、衍生品等各环节无法紧密联系， 变现渠道较窄。

2021 年 8 月，快看漫画升级为快看，脱离单一漫画平台限制，立足本身二次元氛围与文化开始往社 区化发展。内容创新方面，快看大力扶植原创漫画，通过邀请作者入驻与网文漫画化等方式丰富快 看 IP 生态；积极探索新的内容形式如漫剧。漫剧约等于漫画 视频 广播剧，是一种介于漫画和动画 之间，具有漫画变视频、全视频制作、还原漫画分镜、单集 3 分钟等特点的 IP 衍生作品。该形式与 动漫相比成本更低且回报更快。快看计划未来将所有自有 IP 漫剧化改编，目前有 3000 部正在开发中。

4 芒果超媒

内容自制和 IP 衍生能力强劲，打造芒果特色

芒果 TV 成立于 2014 年，是湖南广电旗下唯一互联网视频平台。2018 年，芒果 TV 与芒果互娱、天娱 传媒、芒果影视、芒果娱乐五家公司整体打包注入快乐购，快乐购正式更名为“芒果超媒”，成为国内 首家国有控股长视频平台。湖南广播电视台全资持有芒果传媒有限公司，芒果传媒为上市公司芒果 超媒的大股东，持股比例 56.09%。中移资本控股持股 7.01%；阿里创投持股 5.01%。

芒果超媒坚持“锁定核心生产要素，打造高门槛的长视频”战略，打造涵盖内容生产评估、运营、产品 和技术的标准化流程，极大程度地降低生产成本，使内容生产团队专注创新，成功打造多部精品电 视剧、综艺等内容产品。不同于爱优腾，芒果超媒依托于湖南广电，实施台网融合战略，深入推进 双平台资源共创共享机制，促进台网相互导流。2021 年 1 月，小芒电商横空出世，探索全新的“内容 社交”电商模式，进一步完善芒果生态链。（报告来源：未来智库）

看好剧集内容持续带动会员“破圈”。芒果 TV 近年会员数量和收入增长速度较快，截至 2021 年末，会 员数量达到 5040 万，同比增长 40%。季风剧场和各类垂类内容帮助用户破圈，2021 年上半年，男性 用户数量相比季风剧场播出前新增 300%以上，占比提高了 3 个点，超过 30%。同时，新会员年龄在 20-25 岁，相比过去的拉新用户平均上移了 4-5 岁。2022 年芒果 TV 会员数量目标为 6500 万，同比增速 约 30%。

运营商业务收入增速小幅上升。2021 年 H1，芒果运营商业务已覆盖 31 个省级行政区域，覆盖超过 3 亿户，湖南省内 IPTV 用户为 1400 万户。2021 年 8 月 11 日，芒果超媒宣布完成 45 亿元定增，中移资 本认购近 30 亿元，持股比例增至 7.01%，成为芒果第二大股东。2021 年 11 月，芒果超媒公告，全资 子公司快乐阳光（芒果 TV 的运营主体）与咪咕文化签订合作框架协议，将在大屏业务、5G 创新业 务、权益业务、衍生品电商、小屏业务、出品拼播、阅读业务、联合推广等方面开展深度合作，合 作金额不低于 35 亿元，合作期限自合作框架协议签订之日起至 2024 年 1 月。中国移动与芒果在大屏 内容和牌照方面的深度合作已经开始，对未来运营商业务发展产生积极影响。

内容投入预期将持续增加。公司营业成本中，内容投入占比最大，我们预计未来在剧集内容上 的投资将增加。近年芒果超媒的内容资本支出逐步增加，未来三年的年平均增速预计达到 20%-30%，预计 2024-2025 年的内容资本支出（Capex）将达到 150 亿元，大部分内容成本都投入 到剧集的制作和版权购臵中。公司毛利率预计有小幅下滑，预计 2021/22/23 年整体毛利率为 34.5%/34.0%/33.7%。费用率方面保持稳定。

5 哔哩哔哩-SW

哔哩哔哩：年轻一代聚集的综合性视频社区

哔哩哔哩，创立于 2009 年 6 月，起初定位于以 ACG 为主的弹幕视频分享网站，而后发展成为覆盖生 活、游戏、娱乐、动漫和科技等诸多领域的综合性视频社区。 哔哩哔哩拥有中国互联网中最年轻的一代，月活用户中 35 岁及以下占比超过八成，平均用户年龄保 持在 21 岁。B 站主要以高质量、多品类的 PUGV 辅以联合出品或版权采买的 OGV，再加上各类直播 内容吸引用户。哔哩哔哩更为独特的用户价值在于，平台用户和创作者通过 PUGV 建立了深厚的情 感纽带，同时弹幕文化以及较高包容度、有活力的社区氛围带来较强的归属感。极高的用户留存度 和社区认同感铸成了哔哩哔哩核心的护城河。

以 PUGV 为内容基石，OGV 引领哔哩哔哩破圈

哔哩哔哩的 PUGV 视频内容具有原创性、丰富性及互动性，是哔哩哔哩发展的基石。2021 年 Q4，PUGV 的播放占总平台的视频播放量 94%。PUGV 活跃内容创作者和视频投稿量双高增长，平均每月约有 300 万名活跃内容创作者，约 1090 万份视频投稿，较 2020 年 Q4 分别同比增长 58%和 83%。 为了鼓励 UP 主进行创作以及加速视频内容的泛化，哔哩哔哩推出专业的 UP 主帮助助手和系列扶持 政策。扶持计划大致分为两类：全平台、定向扶持，以现金奖励为主。全平台的扶持政策有 bilibili 创作激励计划、暑假飞行计划等，定向扶持计划有音乐 UP 主培养计划、教师入驻扶持等。 此外，哔哩哔哩进一步丰富内容的类别，新分区不断产生，致力于全面满足用户的消费需求。2020 年新开 3 个分区，搞笑区、知识区和美食区，2021 年新开 1 个分区，即动物圈。

广告收入得益于整合营销推广、框下广告位和 Story mode 发展，2022 年整体将继续保持较高增速，但 考虑到 2022 年宏观消费景气度可能使广告业务一定程度承压，我们预计该业务收入 2022-2024 年同比 增速分别为 65%/33%/29%。2021 年 12 月，B 站开始筹备在直播间中上线“小黄车”的功能，该功能 将支持用户在直播间内直接下单购物，但电商闭环构成尚需时间，且直播电商业务竞争激烈，因此 我们预计电商及其他收入占比在未来三年将略有提升。

2019-2021 年整体毛利率分别为 18%/24%/21%。2019 年毛利率有较大下滑主要是因为哔哩哔哩战略性 的投入电商业务，对消费者进行折扣和补贴活动，对应电商及其他成本上升 6 个百分点。随后由于 效率提升，2020 年毛利率有所改善。2021 年由于上线了新的广告分成计划，并且在 OGV 内容投入也 有所加大，毛利率下滑至 21%；2022 年毛利仍然较承压，2023-2024 年由于游戏分成成本下滑，以及 收入结构向高毛利的广告收入倾斜，毛利率预计逐步回升至 30.0%。

在 2018 年至 2021 年，哔哩哔哩经营性亏损率不断放大，主要是销售及营销开支上升，营销费用率分 别为 14.2%/17.7%/29.1%/29.9%。在破圈的进程当中，哔哩哔哩战略性地对品牌知名度、内容生态及用 户社区进行持续投入，以吸引更多用户，暂时性地拉升了营销开支。我们认为哔哩哔哩能达到 2023 年 4 亿 MAU 的目标，2022-2023 年哔哩哔哩仍处于拓宽用户基数的关键阶段，营销费用率保持在 23.8%/20.3%。2024 年预计由于收入的快速增长，营销开支的占比将下降至 15%，实现可持续经营。 研发费用方面，由于自研游戏投入持续，我们预计 2022/23/24 年的研发费用率分别为 16%/14%/12.5%。（报告来源：未来智库）

除短剧剧场外，爱奇艺还不断投入资源促进分账内容（分账电影、纪录片、剧集等）的发展。根据 爱奇艺 2020 年分账剧年终大会数据，2020 年爱奇艺上线分账剧 80 部，较去年增长 4 部。2020 年总分 账金额同比增长 29%，会员有效观剧人次同比增长 15%，跟播期破千万作品同比增长 200%；《如此 可爱的我们》《凶案现场》的投资回报率已超过 200%，《少主且慢行》分账金额破 7500 万，预期最 终投资回报率将达 300%。口碑上，2021 年分账剧内容热度峰值排名前五的作品豆瓣均分 7.2。

会员涨价接受度较高，内容成本有下降趋势

会员付费是爱奇艺收入端的重点，也是未来业绩的主要增长点。公司财报显示，爱奇艺的会员收入 占营业收入的比重一直在稳步提升，从 2017 年的 38%一直上涨至 2021 年的 55%。 由于在线视频用户数量增长趋于缓慢，各大视频平台正在通过搭建多层次的会员体系、逐步提升会 员价格来实现增长。2020 年 5 月 23 日，爱奇艺推出星钻会员，即最高**会员，可以享受超前点播、 动画文学、体育会员等服务体系，星钻会员的月费为 60 元，价格是普通月卡的 4 倍左右。2020 年 11 月，爱奇艺又开始对会员体系进行全面提价，月卡从原价 19 元上涨至 25 元，涨幅达到 26%。季卡、 年卡也出现不同的提价。2021 年 12 月，爱奇艺再次宣布会员价格全面上涨，月卡价格上涨至 30 元， 总体上升幅度约 20%。

广告收入受宏观环境影响波动大，整体增速预期下降

公司的视频相关广告主要以贴片、植入软广等形式出现在视频中。优质的视频内容将确保用户观看 时长，提高广告曝光能力，提升广告主的投放意愿；同时根据用户观看内容分析，精准投放相应的 广告，从而带动广告板块收入提高，亦将反哺于内容制作中。

公司 2020 年受疫情影响，广告市场承压，广告主投放意愿降低，广告业务营收 68.22 亿元，同比下 滑 17.5%；2021 收入 70.67 亿元，同比增长 4%，得益于优质综艺及剧集带动内容营销收入提升，叠加 广告主预算的恢复，公司在传统的广告淡季下仍取得较好增长。进入下半年，由于宏观经济环境不 确定性增大，叠加娱乐产业监管趋严导致内容上线不及预期，广告投放环比和同比重新开始下滑。 展望 2022 年，我们认为 1H22 广告投放仍然较弱，2H22 开始有较好的恢复。长期来看，在线视频平 台收入将主要由会员收入驱动，广告收入贡献下降。

内容成本有下降趋势，建立完善的 IP 开发体系

爱奇艺内容成本仍有较大下降空间。2015 年-2020 年，爱奇艺内容成本的占收入比例保持在 70%-80% 左右，2018-2019 年达到高峰。随着限薪令影响逐步显现，爱奇艺自身自制能力的继续提升，从 20Q2 开始，公司内容成本占收入比例开始缓慢下降，20Q2-21Q3 均保持在 70%左右。对比奈飞，2015 年内 容成本占比为 51%，2020 年已经降至 43%，2021 年在市场竞争激烈的环境中上升至 58%，但仍比爱奇 艺低得多，内容成本占比较低主要依赖于奈飞强大的自制能力。

建立长效化的 IP 开发体系，推动影视工业化制作。头部 IP 具备生命周期长和延展性高等特点，具备 多维度的商业化开发基础。2021 年爱奇艺制定了“长剧系列化”和“短剧精品化”的策略。前者计划将“专 业生产的长剧内容系列化地延伸开”，如已经推出的“华夏古城传奇”长剧系列，其中《风起洛阳》已 播出，另有《风起陇西》、《敦煌》和《两京十五日》三部长剧待播。《风起洛阳》的 IP 系统开发 计划包括动漫、漫画、剧集、综艺、电影、游戏、VR、纪录片和舞台剧等等多种形态。

极速版瞄准下沉市场，中视频协同主站发力兴趣圈层

爱奇艺极速版用户增速亮眼，2021 年二季度极速版 APP 的 DAU 峰值超 130 万。爱奇艺根据下沉市场 不同的用户画像、用户行为习惯制作了个性化视频内容分发产品爱奇艺极速版，自上线以来用户增 长速度良好，Q2 末每周日均 DAU 已经超过 100 万，单日 peak DAU 超 130 万。极速版用户和主站的用 户重合度很低（仅 7），并且比率还在不断的下降。极速版主要通过在低线城市或地区用户渗透率 较高的渠道上投入广告与用户分享裂变来获取新的用户，之后通过个性化推荐、简单便捷的产品交 互方式以及对低价格低性能手机适配能力等方面提升用户留存，目前看用户留存表现符合公司预期。

随刻 app 早前与《中国新说唱 2020》、《青春有你 2》、《跨次元新星》等 IP 的紧密合作，立足说 唱、歌舞、动漫、传统文化等兴趣圈层。随刻 app 不断深化“长 短视频”联动模式，扩展更多用户群 体兴趣圈，构建社交圈层。但目前来看，由于缺乏社区氛围和用户互动，随刻 app 尚未能展现较强 的协同效应和竞争力。

盈利预测

爱奇艺的整体收入结构分为会员付费收入、广告收入、版权分销收入和其他收入。 会员付费收入的增长主要由会员数量和会员付费值驱动，目前爱奇艺会员付费率（会员数量/MAU） 大约在 18%左右，21Q3 和 Q4 受到内容监管影响，会员数量减少；我们认为未来 3 年会员数增速预期 在 4%-8%左右。会员 ARPPU 值增长预计较会员数量略低，考虑消费大环境的疲软和用户承受度情况， 2022-2024 年的提升速度将保持在 2%。因此，我们预计 2022/23/24 年爱奇艺会员付费收入分别为 177.57/191.80/206.96 亿元，同比增长 6%/8%/8%。

版权分发方面，由于在线视频平台的内容播映趋势为：头部内容、自制内容独播，中尾部内容拼播， 我们预计爱奇艺高价值的版权内容将更少直接对外售卖，但大量长尾内容会加大向外输出。版权分 发收入未来三年增速预计在 2 左右。我们预计 2022/23/24 年爱奇艺整体收入分别为 303.35/320.50/340.05 亿元，同比增长-1%/6%/6%。

我们预计 2022/23/24 年公司销售费用率持续下降至 5%左右，相比之前大幅缩减销售费用支出。2021 年末公司对人员做了部分优化，预计管理费用率从 2022 年开始有所下滑。研发费用率预计基本保持 平稳。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站