民营军工行业投资潜力分析

（报告出品方/作者：国盛证券，余平）

1.国防军工产业：科技立国、军事强国的战略性产业

“百年未有之大变局加速演进”背景下，中美大国博弈叠加科技产业发展不仅是国家引 导资金投资的方向，也是资本市场的行情主线。自 2019 年以来的行情主线已充分展现 大国博弈与科技产业发展这一逻辑，重点表现为：软件、硬件领域的国产化对应安可、 芯片的行情，光伏、新能源车的产业发展也带动很大的板块性机会。

国防军工产业是所有科技战的最高阵地，是科技立国、军事强国的战略性产业。我们要 强调的是，国防军工是所有经济、民生、产业发展的立国之本，大国之根基。我们认为， 中美等大国即使在宏观经济下行的趋势下，仍然会大力发展国防军工产业，这是大国博 弈的首要阵地。我们也看到了中美在空天资源领域、军事主战装备的博弈，已经催生出 卫星互联网、导弹/军机/发动机等投资主线。

其次，武器装备系统会不断升级换代，比如航电系统。航空电子系统发展历经 4 代，系 统愈发复杂，综合程度越来越高。航空电子系统结构第 1~4 代分别是：分立式结构、联 合式结构、综合式航空电子结构、先进的综合航空电子结构；发展的方向是以较少的软、 硬件代价获得更多的功能和更高的性能，最终导致航电系统综合程度提高。我们认为， 未来航电系统将朝更加综合化、信息化、通用化、模块化和智能化的方向发展，预计其 占飞机整机价值量比仍有望逐步提升。

最后，需要持续的订单以维持先进装备的研制能力。以航母为例，一旦开启航母建造， 持续航母订单可期。持续的订单是维持航母建造工业基础的必要条件。若航母订单中断 的时间过长，航母建造的工业基础就会萎缩。例如，曾是航母建造大国的英国，由于二 战后停止建造大型航母数十年，中间仅建造了 3 艘轻型航母，导致在建造新一代航母时， 没有一家船厂能独立完成建造任务，而且还需要投入大量资金进行基础设施建设。因此， 我们认为持续的订单是维持军事工业基础、人才储备的前提。

维度二：军民技术通用性，军用技术落地牵引万亿级民用产业。军工技术是很多先进技 术的源泉，发展军工不仅是提高国家科技创新能力的重要方式，更重要的是军工技术突 破随之牵引的是万亿级别市场空间的民用产业，给军工企业带来长足、巨大的成长空间。 比如大飞机、航空发动机、卫星互联网、芯片、全电推进船舶等行业。

军民融合扩大了军品的应用领域，打开了军工技术的市场空间。军民融合产业多与高技 术和战略性新兴产业密切相关，一旦技术突破，随之牵引的是市场规模万亿级别的产业。 重点赛道包括：

1、大飞机：国产 C919 大飞机临近批产，抢占万亿市场迫在眉睫；

2、商用航空发动机：CJ-1000A 尚未研制定型，国产化刻不容缓；

3、新材料：高温合金和碳纤维，航空发动机与大飞机国产化率先受益的品种；

4、卫星互联网：抢占空天轨道资源战略高地；

5、红外：军民用渗透率都会大幅提升。

4、机制改善：股权激励层出，军工企业治理结构不断改善。治理结构改善是军工改革的 重要方向，主要包括引入股权激励制度、管理层市场化选聘及绩效考核制度等。过去市 场对于军工国企的普遍认识仍停留在企业管理效率低、员工积极性不足等方面，同时认 为较民营企业缺少市场化竞争优势。但我们看到在过去几年，以中航沈飞为代表的军工 上市公司陆续推出股权激励方案，我们认为这将有效改善军工国企上市公司的内部治理 面貌，提高其市场化程度，在企业管理能力方面给市场带来明显改观。

“十四五”阶段是军工体制改革的关键时期，股权激励方案“从点到面”的铺开将成为 行业趋势，我们预计越来越多的军工企业将通过引入市场化治理制度的方法提高企业资 源配置效率、激发员工积极性，而军工企业治理的不断改善带动期间费用率下降的同时 也将进一步提升军工企业的盈利能力，形成有效的良性循环。航空工业集团更是对市值 管理工作团队提出了，全面实现上市公司“涨幅高，市值高，关注高”的工作目标。

4.重点赛道：导弹、航发、军机/无人机、信息化等放量方向，关注全电推进舰船、激光武器等新兴装备方向

4.1 导弹：2022 年增速最为显著的武器装备赛道

导弹的需求来自于：典型的战争消耗品，因此战争储备与实战化训练消耗都将拉动导弹 装备增长，我们预计未来 5 年导弹市场规模复合增速有望达到 40%以上。导弹产业的 快速成长源于：战术角度，导弹在未来信息化战争中的需求更为迫切，因此备战能力建 设会将其作为战略储备首选；消耗角度，大力推进实战化训练导致弹药类装备快速增长； 技术角度，以 20 系列为代表的新型航空装备平台需要新一代导弹进行战斗力匹配。

导弹的交付量受制于产业链产能的释放，随着 2021 年底左右产业链扩产产能释放，预 计 2022 年导弹交付量进入高速发展时期。以雷电微力、天箭科技为代表的导弹配套企 业，2021H1 分别实现营收同比增速 113.31%、84.59%，我们认为此增速相较于导弹需 求增速仍然一般，因此 2021 年导弹产业链交付并未大幅增长，随着产业链扩产加速，预 计 2022 年导弹交付量会提速。而且随着导弹相关配套企业纷纷扩产并释放产能，会带 来一轮轮的交付量提升，以及一轮轮的对上游的采购需求。

4.2 航空发动机：军工中的坡长雪厚最佳赛道

航空发动机是军工中最为长坡厚雪赛道，高壁垒铸就非常好的竞争格局，产业链上的企 业基本呈现寡头垄断的特征，因此可以获得非常高确定性的成长。

1、大空间：“军机列装、存量维修、远期商用”三驾马车拉动航空发动机需求。我们认 为航空发动机是军工板块中长坡厚雪最佳赛道，军机列装拉动军用航发需求 军用航发 维修市场随着训练强度加大持续扩容 “十五五”国产商用航发有望迎来定型批产等，决 定了这是一条长期成长的赛道。

2、高壁垒：航发产业链各环节研制难度极高，铸就很好的竞争格局。航空发动机被誉为 现代工业“皇冠上的明珠”，需要在高温、高压、高转速和高负载的特殊环境中长期反复 工作，其对设计、加工及制造能力都有极高要求，因此具有研制周期长，技术难度大， 耗费资金多等特点。目前许多国家都可以自主研制生产飞机，但具备独立研制航空发动 机能力并形成产业规模的国家却只有美、俄、英、法、中等少数几个。航空发动机的超 高研发、制造难度，集中考验了一国工业技术所能达到的极限。

2021H1 大额预收款落地，直接锁定航空发动机产业未来 3-5 年景气度，产业链需求不 愁；供给端随着产业链扩产节奏也将加大交付量。截止 2021H1 末，航发动力合同负债 248.23 亿元，相对于 2020 年末的 28.05 亿元增长 784.81%。大额预收款落地表明锁定 航空发动机产业链长周期的高景气度，并且全面练兵备战背景下生产节奏或不断被压缩， 因此我们认为未来航发产业链的需求端将长期饱满。

2021Q2 末航发产业链企业存货显著增长预示短中期收入增长潜力大。航发动力存货大 幅增长表明生产备货力度加大，后续收入增长潜力大。2021H1 末航发动力存货 257.51 亿元，较比 2020 年末大幅增加 70.07 亿元（ 37.38%）。具体来看，2021H1 期末原材 料 52.11 亿元（ 12.78 亿元， 32.49%）、在产品 193.09 亿元（ 60.01 亿元， 45.09%）。

我们认为，随着三代机批产提速、工艺趋于成熟；四代机关键技术能力大幅提升；五代 机预研技术持续突破瓶颈；未来还有国产商用航发定型批产，航发赛道应重点关注，一 方面是 WS10 等机型批产后相关企业规模效应凸显，盈利能力得到提升；另一方面是进 入新型号的相关企业；或者切入全球商用航空发动机、燃气轮机等领域的配套企业。

4.3 军机：2022 年先进战机建设仍将提速

“十四五”期间我国三代半、四代机均放量列装。预计空军未来“十四五”的发展趋势 仍为主战装备跨代建设。我国空军正从传统意义的国土防空、支援海陆作战，向“空天 一体，攻防兼备”的战略目标迈进，这一战略转变成为了新装备加速发展和列装主要驱 动力。在新时期战略空军建设目标下，由“防”转“攻”，将信息化作为发展方向和战略 重点，大力发展先进战斗机、战略运输机/轰炸机，提高纵深攻击能力、远程投送/打击 能力和立体攻防能力，弥补代际差，实现代际换装，提高信息化、自动化程度。由此航 空装备相关投资机会来自“补量”和“提质”两方面。

中、美军机总量及先进军机数量均存在差距，促使我国不断加强新机型研制。以战斗机 为例，我国与美国战斗机数量差距明显：根据《WorldAirForce2021》统计，我国军机总 量仅为美国 24.64%，其中战斗机数量仅为美国 57.82%；我国四、五代战机占总量比例 与美国相比存在结构劣势。我国二代战机占比 50.22%、三代战机占比 9.10%，四代战 机占比仅为 39.47%，而美国早已淘汰二代战机并且完全过渡到三代及以上战机。

对于军机产业链的判断：需求不愁，核心是产能供给，2022 年先进战机建设仍将提速。 需求端：截至 2021H1 末中航沈飞、洪都航空、航发动力的合同负债分别为 377.37、72.94， 248.23亿元，相较于2020年末的49.29、0.17、28.05亿元分别增长697.93%、41704.49%、 784.81%，反映出下游的强劲需求；

供给端：中期看目前主机厂远没有达到其交付高峰，短期看 2022 年主机厂交付将提速。

4.4 信息化：电子对抗、军事通信等细分赛道将获得快速发展

2021 年军工产业投资聚焦于导弹、军机等更易量化的方向，但是信息化是武器装备力量 倍增器同样非常重要，而且信息化领域相关企业大部分利润体现在 Q4，因此不会像其他 链条有季度财报数据验证军工的高景气度，但是随着 2021 年年报信息化相关企业的业 绩得到验证，2022 年信息化领域的军工企业将会愈发得到市场重视，重点方向包括：军 事通信、电子对抗、军工电子等领域。

1、军事通信领域：当前处在军事通信由 2G 向 4G 升级的浪潮中，4G 通信装备有望获 得 5~10 年长周期的渗透率提升。目前我国军用无线通信以窄带技术为主，在带宽、传 输速率等方面无法满足战场态势灵敏感知、作战指令快速传达等信息化战争的需要，军 用通信向 4G 升级是大势所趋。上海瀚讯是唯一一家以军用 4G 通信设备为主的上市公 司，随着军事通信向 4G、5G 渗透率提升，有望充分受益。

2、电子对抗领域：军事信息战主要手段，未来高技术战争发展的必然趋势。电子对抗式 典型的军事技术不断升级换代进而拉动装备需求持续增长的领域，根据国内骨干电子对 抗研究所的营收推测，我国电子对抗市场年均市场规模近 100 亿元。

3、军工电子领域：集合半导体技术、光电技术、激光技术、红外技术等为一体的综合性 军工技术体系，是国防信息化建设的基石。军工电子，作为基础的电子元器件受益于装 备放量建设、信息化升级以及国产化率提升等三重成长逻辑，是军工板块中强α方向。（报告来源：未来智库）

4.5 新兴装备：无人机、全电推舰船、激光武器等新装备需求多面开花

1、军用无人机：具有人员零伤亡、作战性能优越、成本低等显著特点，已经逐步成为现 代战争不可或缺的重要武器平台。军用无人机所执行的任务已从空中侦察、战场监视和 支援有人驾驶战斗机向压制敌方防空系统、实施快速地面打击和导弹防御等领域扩展， 正在逐步实现从辅助作战手段向基本作战手段的跨越。经过海湾战争、伊拉克战争等实 践，无人机已成为美国、以色列、法国、英国等西方国家武器装备发展的重点之一，也 是我国未来武器装备发展的重点方向。

军民共同牵引无人机市场需求，应用场景持续拓展。

1）军用领域：无人装备在战争中的应用场景不断拓展、消耗属性强，需求空间大。由于 无人装备损毁不会带来人员伤亡，且直接损失相较于有人作战平台要小很多；此外，现 代战争导弹、雷达等攻击性武器及作战辅助装备的性能越来越先进，大大增大了装备被 击毁的风险。以无人机为例，作为“作战工具”是一种典型的消耗品。

2）民用领域：翼龙无人机 2021 年 7 月先后两次参与河南省强降雨灾害的应急通信工 作，为灾区居民及时报告灾情、报送平安恢复了移动公网信号，打通了应急通信保障生 命线。未来无人机将在测绘、巡检、勘探、气象、环境监测等诸多方面发挥重要作用。

2、全电推舰船：船舶动力发展同样也是我国舰艇动力的必然趋势。在全电推舰船领域， 湘电股份的推进电机在国内首屈一指，其成长逻辑是：一方面看 IPS 在水下水面舰艇应 用的拓展，这是必然的发展趋势；另一方面由于舰船上载荷增加导致推进电机功 率增大，其价值量也会有所增长，因此随着 IPS 的应用拓展，湘电股份有望迎来量价齐 升的成长逻辑。

3、激光武器装备：未来武器装备研发的制高点之一。与常规武器相比，激光武器速度更 快、移动更灵活，具备精确和抗电磁干扰等优异性能，可对远距离目标实现精准打击， 并且其具有极高效费比，不考虑发射器造价前提下，高化学激光武器每发费用为数千美 元，远低于防空导弹单发费用（爱国者为 30 万～50 万美元／枚，尾刺为 2 万美元／枚）。 目前美国和俄罗斯在激光武器研制方面走在世界前列，美国已成功研制各类机载、舰载 和车载激光武器。

我们认为，未来的激光装备会像无人装备一样获得重大发展，打开巨大的市场空间。目 前国内已有不少上市公司正在布局激光装备领域，如联创光电、新光光电等。其中联创 光电的军品级泵浦源产品已经定型与量产、第一代新型激光装备已完成研制；新光光电 已经完成国内多台套激光发射系统的样机研制工作，技术水平位居国内前列。

5.重点公司分析

我们认为，未来 7 年红利期是军工配套企业跑马圈地重要的机会窗口，仅依靠跟踪几个 产品型号但是技术、产品拓展能力不足的企业，即使在备战红利期获得快速发展，但是 一旦备战红利结束后却会迎来更加严重的瓶颈期，这是限制这类军工企业成长与估值的 核心因素。

我们认为，会有相当一大批企业不仅会充分享受这波 7 年的军工红利期，发展规模上台 阶后，再基于技术与产品的拓展性获得长足发展空间。军工企业获得长期成长的路径则 是：依托技术或者产品的持续拓展，能够渗透进不断迭代更新的装备，进而获得持续的 增长动力。这就需要军工企业：

1）产品方向符合未来装备发展趋势。对于主机厂或者核心分系统商，要选择符合当下或 者未来战争模式且拥有新装备产品储备的企业，比如歼击机、无人装备、激光武器等会 迎来重大发展；对于上游配套厂商，要选择符合装备发展趋势的基础电子/材料供应商， 可以在各类新兴装备、民用产品方向上都会不断渗透，由此会带来长期成长的大空间， 如碳纤维复合材料、钛合金在新兴装备上渗透率不断提升，国防信息化持续升级换代带 来特种芯片需求提速。

2）产品驱动型而非渠道驱动型。高研发投入下技术与产品拥有核心竞争力进而获得强拓 展能力，无论是产品的横向扩展还是纵向集成，或者是依托军转民特性向其他如大飞机、 商用航发等高端装备产品进行拓展，或者是向军贸方向领域拓展以迎来更大的市场空间。

立足长期成长，“赛道 卡位”优选军工核心资产。具体选择标准：

第一，具备长期成长逻辑，未来 5-7 年业绩高增长时期估值能够维持甚至扩张，军工长 期成长模式包括：产品在不断更迭的装备上持续渗透、向商用航发等民用领域拓展、产 品种类拓展；

第二，治理结构好或者转好，能够持续释放业绩；

第三，优选卡位核心的军工企业，执行业之牛耳的企业估值溢价突出。

5.1 方向一：军工高增长赛道的核心卡位企业

1、好行业：全面备战能力建设带来高增长、高确定性的军工行业红利，这类公司多是军 工电子、军工材料等上游企业，拥有高壁垒的行业特征，不仅确定性的受益于导弹、军 机、航空发动机、国防信息化装备等下游高增长细分赛道，而且作为基础电子/材料在各 类新兴装备、民用产品方向上都会不断渗透，由此会带来长期成长的大空间。

2、好公司：高壁垒行业特征使得这些核心卡位企业在各自细分赛道上拥有很高的市占 率，证明了公司的能力，其订单节奏也决定了整个产业链的交付情况，换句话说，这些 企业订单、业绩释放不出来，军工产业链景气度或被证伪。确定性的高增长行业红利下， 给这些核心卡位企业带来大的业绩弹性。

紫光国微：中国特种装备信息化的基石，国家治理数字化的尖兵

国微电子：国产特种芯片龙头，特种装备高增长细分赛道的核心卡位企业。

1）特种芯片行业高速增长：我国特种装备即将进入放量建设期，机械化向信息化升级带 来装备信息化价值量不断提升，此外叠加特种芯片国产化，我们预计 2020 年特种数字 芯片市场规模约 100 亿元，未来 5 年行业规模 CAGR 超 40%以上。2021Q1-Q3 公司预 计前三季度归母净利润 13.35~15.40 亿元，同比增长 95%~125%；其中 21Q3 归母净 利润 5.51~6.36 亿元，同比增长 95%~125%，环比增长 0%~15%。我们认为，在国微 电子贡献上市公司主要业绩的情况，21Q3 公司业绩同比大幅增长、环比实现增长反映了 特种集成电路的高景气度，而国微电子作为特种集成电路核心卡位企业，其 21Q3 业绩 进一步验证军工的高景气度。

2）高壁垒：特种芯片有严格的市场准入壁垒及至少 5~7 年以上研制周期，因此国微电 子特种芯片在航空、通信等细分赛道上拥有很高市占率，未来将迎来高确定性的高增长。

3）业绩弹性：作为 IC 设计企业，规模效应下拥有很高的业绩弹性。2017~2020 年国微 电子营收复合增速 48.24%，净利润复合增速 63.48%，是特种装备板块中增长动力最为 强劲的企业之一。2021H1 国微电子实现净利率 55.55%（同比 5.00pct），盈利能力进 一步提升。

5.2 方向二：拥有几乎垄断产业地位的军工主机厂或分系统商

我们认为，拥有产业垄断性地位的军工主机厂或分系统商，既是备战能力建设带来的高 确定性高增长的军工行业红利受益者，也会以其产业垄断性地位在武器装备技术不断对 抗升级的过程中获得长期成长。其长期成长逻辑源自于：技术对抗牵引武器装备不断升 级换代，一旦有新的军备产品列装随之带来的是长达几十年的服役周期，长周期的营收 增长非常明确。因此我们要去寻找拥有持续新型装备产品列装能力逻辑的上市公司，这 些新产品最好是适应当下或未来战争模式，而且产品线的丰富会带动上市公司长期成长。

此外，军贸进一步打开军工企业成长空间，典型上市公司是航天彩虹。拥有强大的军贸 产业不仅可以获取巨大的经济利益，也是扩大自身政治和军事影响力的重要途径。军贸 产品所含价值通常不仅仅是武备本身，它还包含了后续的技术、原件等跟进式的保障要 素，甚至一些战术、战法等军事思想也都会以武备为中介进行流动，军售方通过输出武 备来对目标区域施加影响也就不足为奇。海外地缘局势紧张能真正给国内军工企业带来 EPS 增长方向的是军贸赛道。军贸面向全球客户采购，市场空间更大；商业化属性更强， 利润模式更好。（报告来源：未来智库）

中航沈飞：我国唯一歼击机总装上市公司

我们认为，拥有产业垄断性地位的军工主机厂或分系统商，既是全面备战能力建设带来 的高确定性高增长的军工行业红利受益者，也会以其产业垄断性地位在武器装备技术不 断对抗升级的过程中获得长期成长。其长期成长逻辑源自于：技术对抗牵引武器装备不 断升级换代，一旦有新的军备产品列装随之带来的是长达几十年的服役周期，长周期的 营收增长非常明确。

1）业绩稳增长确定性大：军品主力机型需求空间大，量价齐升稳增长。行业角度：我国 军机“补量”、“提质”需求迫切。据《WorldAirForce2021》统计：从总量上，我军目前 歼击机总数 1571 架（占美军 57.82%）；从存量结构上，我军落后的二代机 789 架（占 整体存量 50.22%，接近半数）相比之下，美军已全部换装三代及以上战机。我军对美军 存在较大的跨代级降维打击劣势，既存在总量增加的需求，又存在存量升级替换的需要。

2）中航沈飞十四五规划：加速产品升级换代拓宽航空产品谱系，加速优化产业发展布 局，加速产业融合提升价值创造能力。“生产一代、研制一代、预研一代、探索一代”是 军工产品的研发格局，这会带动军工产业长期成长。2021H1 公司研发投入 2.61 亿元， 同比 134.61%，我们认为这是公司为新产品如研四代机“鹘鹰”FC-31 及无人机业务加 大经费投入与技术储备，是公司拓宽产品谱系的重要支撑。

5.3 方向三：拥有产品拓展能力的军工企业

军工企业获得长期成长的路径则是：依托技术或者产品的持续拓展，能够渗透进不断迭 代更新的装备，或者向民用方向拓展，进而获得持续的增长动力。这就需要军工企业： 1）产品符合装备发展趋势，如无人装备持续列装、国防信息化需要持续升级、碳纤维等 先进材料不断渗透到新型装备；2）产品驱动型而非渠道驱动型，高研发投入下技术与产 品拥有核心竞争力进而获得强拓展能力，无论是产品的横向扩展还是纵向集成，或者是 依托军转民特性向其他如大飞机、商用航发等高端装备产品进行拓展。

具有产品拓展能力的军工企业，既能享受未来 7 年确定性的高增长军工行业红利，业务 规模上一个台阶，也能在红利期结束后在新产品、新领域等方面不断拓展，从而获得新 的增长空间，打开长期发展的逻辑。

振华科技：立足长期成长，打造国内军工电子主力军

振华科技已经明确以电子元器件产业链为核心主业的战略定位，2021H1 新型电子元器 件几乎成为公司全部收入来源，占总营收的 99.40%。振华科技在被动元器件公司中逐 步显现出军工电子元器件（还包括半导体）大平台形象，正是源自于其优秀的战略布局。

1）军工被动元器件业务持续增长。这块业务将显著受益于下游武器装备放量列装、国产 化率提升、国防信息化率提升，如主营电感、滤波器的振华富 2018~2020 年营收 CAGR 为 27.91%，净利润 CAGR 为 57.47%，2021H1 营收同比 18.68%，净利润同比 84.60%； 主营电阻电容的振华云科2018~2020年营收CAGR为16.59%，净利润CAGR为56.18%， 2021H1 营收同比 39.06%，净利润同比 63.83%。

2）不止于被动元器件，公司在半导体领域的布局是使得其获得高于同行业增速的主要 原因。布局军工集成电路的子公司振华微、振华永光获得高速增长，其中振华微主营混 合集成电路，2021H1 营收3.29亿元，同比 93.54%，净利润 1.15 亿元，同比 140.81%； 振华永光主营半导体分立器件，2021H1 营收 4.98 亿元，同比 35.65%，净利润 1.68 亿 元，同比 115.40%。

3）高研发投入给公司带来强拓展能力。振华科技研发投入保持同行业大幅领先。 2020/2021H1 振华科技、宏达电子、火炬电子、鸿远电子等研发支出分别为 3.73/1.75、 0.84/0.47、0.68/0.40、0.45/0.24 亿元，振华科技领先优势明显，因此其在通用元件、 半导体分立器件、机电组件、集成电路、MLCC/LTCC 系列材料、电子浆料等电子功能材 料等领域不断实现品类拓展，企业核心竞争力不断增强。我们认为这是公司强拓展能力 在业绩上的体现。

4）盈利能力持续提升。2021H1 公司毛利率 56.64%，同比 3.25pct；净利率 18.39%， 同比 6.79pct。盈利能力的提升主要来自：1）军用电子元器件销量增长带来规模效应； 2）产品种类不断拓展、高附加值产品销售占比增加。

5.4 方向四：军民融合式成长的军工企业

军民融合式成长路径是军工企业长期成长的重要方式。军工企业往往拥有高质量高可靠 性产品、严格的质量管理体系等诸多优势，凭借这些优势军工企业不仅可以在拥有高壁 垒的军工领域获得成长，尤其是未来 7 年军工产业确定性的高增长红利，而且随着我国 如大飞机、商用航空发动机等高端装备产业逐步发展起来，由于军民技术的通用性，这 会给很多军工企业带来更长期的成长空间。这类企业不仅要求在军民品领域拥有产品竞 争优势，而且需要市场化的机制在民用领域打开市场空间。

应流股份：两机叶片千亿美金赛道里的中国制造商

应流股份不仅得益于国内航发叶片需求的快速增长，还得益于成功切入全球两机巨头供 应体系，未来两机产品营收规模有望持续攀升，盈利能力也将显著提升。2016 年~2020 年，应流股份两机业务分别实现营收 0.24、0.47、0.88、1.78，3.21 亿元；毛利率分别 为 32.6%、41.1%、44.4%、45.5%、48.8%；营收维持高增长是公司两机业务竞争力的 直接体现，未来在国内、国际领域仍将得到持续拓展且实现快速增长；毛利率持续提升 的原因是，一方面随着公司对两机业务生产工艺与技术的逐步掌握，产品良率会逐步提 升；另一方面，公司量产产品从等轴晶——定向晶——单晶叶片跨越其单价是大幅提升的。 从这两个角度来看，公司两机业务的毛利率仍会继续提升。我们认为两机叶片制造的重 资产模式下，在成本端相对刚性的固定资产折旧的背景下，两机叶片逐步放量规模效应 下盈利弹性会凸显，公司 ROE 水平也会大幅提升。

1）两机叶片构筑千亿美金赛道，行业高壁垒带来良好商业模式。两机高温合金叶片是航 空发动机第一关键件，未来 10 年全球市场规模有望达到 1500 亿美金。两机叶片行业技 术壁垒高、技术迭代慢、资质认证难，难有弯道超车机会，需求端持续增长叠加供给端 少数垄断造就利润端稳定增长。以行业领军企业 PCC 为例，公司下游订单持续增长，垄 断性地位带来很好的经营稳定性和持续性，2006-2015 年净利润和经营性现金流 CAGR 达到 17.78%和 24.85%。

2）国内两机业务发展超预期。由于之前我国军队建设目标是“稳步推进”，体制内产能 与之相匹配；随着“备战能力建设”以及军民融合体制发生变化，同时受海外制裁影响， 体制内存在产能不足的情况。作为军民融合企业成长典范，公司借助其灵活的机制优势， 以及强大的设备、技术等优势，可以快速增加产能，匹配国内两机产业需求缺口。我们 看到公司 2020 年两机业务发展显著超预期，其配套产品型号有望不断扩充，将持续受 益于军用航空发动机与燃气轮机的放量增长。

3）国际方面，全球商用两机业务为公司提供长期成长动力。当前国际主要两机厂商如 GE 等，为改变长期以来的叶片供应商垄断局面，积极培育引入新的供应商，以丰富供应 商体系、增强供应链安全性。应流股份多个型号两机高温合金叶片已通过国内和国际厂 商验收，进入国际两机客户供应商体系已是事实。我们认为，公司是全球两机精铸领域 中“技术、装备、质量和规模”等方面均满足 GE 等公司严格要求的少数企业之一，未来 两机订单增长确定性正逐步增强。

4）未来发展：坚持“产业链延伸、价值链延伸”发展战略。产业链纵向发展（向母合金 材料端和精加工产品端）和单件叶片产品的价值提升都将给公司未来长足发展带来动力。 此外，还有小型涡轴发动机和直升机的储备项目。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站