航天11院的未来发展趋势

摘要

1国企的十年接力：从“一带一路”到“安全”

2023年是“一带一路”的第十年，也是“安全”的第一年。在经历了参与国内城镇化基础设施建设、出海寻找新市场以及国企的三年改革之后，国企似乎又站在了一个新时代的起点：面对不稳定的地缘政治环境以及2018年以来“逆全球化”的趋势，聚焦“安全”与高端制造业的发展使得国企有了新的机遇，因为国企所主导的领域正好与安全和能源以及数字化建设的领域相匹配。与此同时，过去十年地方政府与居民部门加杠杆的模式当下也正受到冲击，国企作为过去资产增长较快的部门，有能力也有义务承担起下一轮资产负债表扩张的任务。但上述变化明显还未被市场所认识到：2020年以来国企破净个股占比持续处于历史高位，有意思的是这与2013年首次提出“一带一路”之前类似，而在那之后国企迎来了一轮历史级别的估值修复。“特色社会主义估值体系”对于国企而言并非只是一句口号，而是面对时代的呼唤与要求，国企的长期基本面正在发生重大变化，价值重估可能才刚刚开始。

2008年之后我国的经济增长驱动力逐步从出口转向投资，在这个时期资产负债表扩张的主体主要是地方政府与居民部门。但到了当下由于房地产与地方政府债务的限制，我国未来加杠杆的主体面临缺失风险。面对资产负债表可能的收缩，国企既然承担了安全与能源建设的重任，很有可能成为下一个资产负债表扩张的主体。而国企明显是有扩张空间和能力的：（1）2023年国资委将国企“资产负债率控制在65％以下”的表述调整为了“稳定在65％左右”，当前国企杠杆率为64.40％；相比之下，恰恰在金融 上游资源 公用事业领域，国企相较于民企有较大的加杠杆空间。（2）国企在过去很长一段时间资产的增长快过收入的增长，积累了大量的货币资金。（3）与民企ROE进行对比，国企在煤炭、交运、建筑、通信等集中度较高的领域优势明显，而值得关注的是在钢铁、有色、石油石化和电力及公用事业领域，国企给中下游制造业让渡了利润，未来改善空间较大。国企的“进”绝对不是要与“民”争利，恰好相反，国企在自身优势领域的“进”一方面是巩固了国家在关键领域的控制权，另一方面在这些领域国企所做的更多的是服务于制造业的发展，完善各类基础设施建设，补齐制造业的电力与数字化的短板。

3理解新时期的国企估值体系：从ROE的变化说起

从盈利能力上看，国企的利润增速虽然存在周期性波动，但中枢基本不变；相比之下，ROE中枢持续下行。从对应的估值上看，与净利润增速对应的PE估值中枢也并无明显变化，但与ROE对应的PB估值中枢一直下移。国企ROE一直下行的原因在于总资产周转率大幅下行，以及部分行业因为提供正外部性带来的持续盈利压制。上述现状最终需要通过部分机制条件进行修正，包括：对于持续亏损但是社会短缺的国企业务，存量业务通过价格机制改革、适当补贴实现盈利水平的正常化；拓展新业务，让其更好服务于能源转型、数字化和制造业升级；正常提升分红和回购。

4拥抱“时代的国企”

根据ROE与分红的组合，不同行业的国企面临的基本面改善潜在路径其实并不一致，结合民生证券行业研究的成果，我们最终给出了“国企改革15标的”名单：（1）煤炭：山西焦煤、晋控煤业。（2）金属与材料：东方钽业、中钨高新。（3）建筑建材：北新建材、中材科技。（4）计算机：中国软件、中国长城。（5）电力与环保行业：长江电力、三峡能源、中国核电、华光环能。（6）军工：航发动力、航天电器。（7）医药：达仁堂。

风险提示

报告正文

当下，随着地缘政治事件频繁发生，2018年以来的“逆全球化”趋势也越来越明显，“安全与能源”开始成为了政策制定者关注的焦点，也开始成为国企新时代的任务与突破口：（1）二十大报告首次将国家安全单列专章，将国家安全定调为民族复兴的根基，社会稳定是国家强盛的前提，要求以新安全格局保障新发展格局。（2）在能源方面，从对能源结构性替代的关注转向对整体能源安全的关注：包括加强煤炭、油气等传统能源的高效利用和开发，保证供销体系建设完善等。

但到了当下，随着地方政府面临的债务问题越来越严重，我国资产负债表扩张的主体很可能面临缺失的风险。我们认为，既然承担了安全与能源建设的重任，国企很有可能成为下一个资产负债表扩张的主体部门。而国企明显是有加杠杆的空间和能力的：

（1）首先，从加杠杆空间上看，经过了2008-2015年大幅加杠杆之后，2016-2021年国企进行了大幅去杠杆，虽然2022年国企的资产负债率有所反弹，但仍低于65％的政策目标（2023年国资委对于国企的资产负债率要求发生了变化，将“资产负债率控制在65％以下”的表述调整为了“稳定在65％左右”[1]）。而通过对比不同行业国企和民企的资产负债率水平，我们发现恰恰在金融 上游资源 公用事业领域，国企相较于民企有较大的加杠杆空间，这与前文的分析相吻合。

[1] 原文见《袁野： 优化中央企业经营指标体系，推动加快实现高质量发展》。

（2）从加杠杆的能力来看，国企在过去很长一段时间资产的增长快过收入的增长，积累了大量的货币资金，这反映了过去国企缺乏好的项目去投资。所以在安全与能源建设的大背景下，国企正好可以盘活冗余资金，接力资产负债表扩张。

（3）国企恰恰是在煤炭、交运、建筑、通信等集中度较高的领域优势明显。如果我们对比国企与民企在不同行业领域的ROE水平，会发现民企在大部分中游制造业的ROE要明显高于国企，比如电新、钢铁、轻工制造、机械等，而国企则是在房地产、建筑、煤炭、农林牧渔、食品饮料、消费者服务、通信、交运、建材领域的ROE明显高于民企。而值得关注的是在钢铁、有色、石油石化和电力及公用事业领域民企的ROE也高于国企：钢铁是由于国企主要集中于长材和板材细分领域，而民企集中于特钢、钢铁耗材以及铁矿石领域，后者的销售净利率明显高于前者；有色金属是由于以锂为代表的稀有金属领域都是以民企居多（上市公司中锂行业没有一家国企），而过去受益于新能源需求的大幅增长，这些稀有金属的毛利很高，所以民企在有色金属领域的ROE整体就远远高于国企；石油石化则是由于民企主要集中于以大炼化为代表的其他石化领域，而国企中以中石化为代表的炼油企业毛利很低，拖累了整体的ROE水平；电力及公用事业则是由于大部分火电均为国企，因此火电企业的亏损拖累了国企整体的ROE水平。所以我们会发现，在上述领域国企的ROE不如民企，本质原因是因为国企承担了更多的“社会责任”，给中下游制造业让渡了更多的利润：比如在石油石化、火电等这些传统能源领域，正是由于它们的价格受到严格管制，因此中下游制造业的能源成本在全球范围来看都具备很大的优势。而未来如果我国制造业不断做大做强，则这些领域出让的利润有可能返还给国企。

国企的“进”绝对不是要与“民”争利，恰好相反，国企在自身优势领域的“进”一方面是巩固了国家在关键领域的控制权，另一方面在这些领域国企所做的更多的是服务于制造业的发展，完善各类基础设施建设，补齐制造业的短板。正如我们此前在年度策略《通胀的魅影》中提到的，我国制造业在转型升级的过程中面临两大明显短板，一个是缺电，一个是数字化的程度，因此国企在这些领域恰好可以发力：

（1）能源的运输建设，包括油气管道、电网等建设，保障能源供应的安全与稳定，进而解决制造业用电需求增长与电力供给分布不均的矛盾，使得中下游企业的生产活动尽可能不受新型电力系统不稳定性的干扰。

（2）数据要素的整合，包括数据中心、数字化建设等，利用三大运营商的数据资源优势，为我国数字化产业（工业互联网、人工智能、元宇宙等）的发展提供良好的底层基础设施。

未来估值体系的重塑：ROE重新确立回升的长期趋势。要想提升ROE从而改变估值体系，需要弥合利润与资产之间的增速差异：（1）当没有好项目可以投资时，国企可以选择分红，回馈二级市场股东；（2）提升闲置资金的利用效率，为能源转型、数字化和制造业升级提供基础服务，获取增量增长空间；（3）对于盈利遭遇过度压制的国企（例如火电），可能牵涉到政策上的盈利让渡，或者用新业务转型进行补偿。我们根据当前ROE和分红比例的组合，将国企所在行业分为了四类：

（1）第一类，ROE高且分红比例也高的行业：煤炭、食品饮料以及石油石化。这些行业的ROE明显改善，一方面来自盈利能力的改善，另一方面分红比例较高对维持高ROE水平也起到了积极的作用。对于这些行业而言，未来进一步提升ROE的途径不太可能通过继续提升本身就较高的分红比例，更有可能的是寻找新的领域进行再投资，服务于经济的转型和新兴制造业升级体系。

（2）第二类，ROE高但是分红比例较低的行业：基础化工、有色金属、建材、医药以及银行。这些行业盈利能力较好但并未将大部分利润分红，有可能是进行了新的资本开支或者投资，所以对于这些行业而言未来提升ROE的途径更为灵活：如果没有更好的项目进行投资，它们也可以提升分红比例来维持ROE水平。

（3）第三类，ROE低但是分红比例较高的行业：通信、传媒、汽车、电力及公用事业、农林牧渔以及钢铁。这些行业在ROE较低的情境下仍选择了高分红，这意味着的是国企在这些领域面临较大的投资困境或者盈利环境，对于这些行业而言帮助部分业务回归正常盈利水平，或者为其找到好的新业务弥补亏损是提升ROE的重要途径。

（4）第四类，ROE低且分红比例也比较低的行业：建筑、非银金融、商贸零售、电子、交通运输、机械、电力设备及新能源、房地产、国防军工、计算机、家电、轻工制造、消费者服务、纺织服装等 。这些行业面临的问题更为严峻：在找不到好的投资项目时也并未选择分红回馈股东，这类企业急需提升资金的利用效率，扩展业务的成长性和盈利性，分红回馈股东是次优选项。

10.3重点标的推荐以及逻辑

10.3.1 中航沈飞：我国稀缺航空主机龙头，股权激励彰显长期发展信心

1）公司作为“中国歼击机的摇篮”，是我国航空防务装备的整机供应商之一，拥有深厚的技术储备与优异的精益管理体系。近年来不断完善产业布局，打造了研、造、修一体化产业链。同时充分发挥航空主机龙头和供应链“链长”作用，并借助沈阳地区等相关优势资源，引领相关航空产业链和供应链不断优化。

2）改革举措：已实施2次股权激励（2018、2022年），彰显长期发展信心。

3）盈利预测：公司是我国航空装备的整机供应商之一，“十四五”期间，公司航空防务装备加速迭代跨越，民用航空产品业务持续稳定发展，研/造/修一体化产业链不断完善，叠加实施长期股权激励，公司业绩有望不断增厚。我们预计公司2022~2024年归母净利润分别是21.73亿元、27.55亿元、34.32亿元，对应EPS分别为1.11元/股、1.41元/股、1.75元/股。维持“推荐”评级。

4）风险提示：下游需求不及预期；供应链配套管理风险等。

10.3.2 航发动力：我国“两机”主机厂稀缺龙头

1）公司是我国航空发动机和燃气轮机的主要研制和生产单位，拥有母公司（430）、黎明公司（410）、南方公司（331）、黎阳动力（460）四大主机厂，是国内唯一生产制造涡喷、涡扇、涡轴、涡桨全种类特种航空发动机的企业。

2）改革预期：目前航发集团旗下上市公司均未推出股权激励制度，在国企改革持续推进的背景下，未来具备实施股权激励的预期，企业经营活力或有望增强。

3）盈利预测：公司是我国覆盖全谱系航空发动机产研能力的龙头企业，通过不断改革，提质增效，经营质量不断提升。“十四五”期间，公司将持续受益于“两机”领域高景气，预计2022~2024年归母净利润分别为14.9亿、19.5亿和25.4亿元，对应EPS分别为0.56元/股、0.73元/股、0.95元/股。我们考虑到下游需求旺盛和公司在行业内的主导地位，维持“推荐”评级。

4）风险提示：下游需求不及预期；新型号产品研发进展不及预期等。

10.3.3 航天电器：我国特种连接器龙头，治理改善与业绩弹性均较大

1）公司是我国特种连接器龙头，特种领域信息化核心标的，且制导装备配套业务占比高，作为航天科工集团的“科改示范企业”，治理改善与业绩弹性较大。

2）改革预期：航天科工十院唯一上市平台，公司在体制机制等方面或有较大改革潜力。且2022年已实施股权激励，企业动力强。

3）盈利预测：公司是我国高端连接器核心供应商，充分受益于下游特种装备放量。公司2021年定增14亿元扩产，随着产能逐步释放，以及对民用电机的加速布局，公司成长空间有望打开。公司本次股权激励落地，彰显长期发展信心。我们预计2022～2024年归母净利润为6.47亿元、8.52亿元、11.01亿元，对应EPS分别为1.43元/股、1.88元/股、2.43元/股。我们考虑到公司盈利能力优化及治理改善潜力，维持“推荐”评级。

4）风险提示：募投项目建设不及预期；通用市场拓展不及预期等。

10.3.4 国睿科技：我国雷达市场核心主导企业，资产注入与股权激励改革潜力大

1）公司是国内雷达市场的主导企业，雷达产品谱系齐全，同时借助资产重组拓展至民用市场的工业软件，目前已形成雷达装备及相关系统、工业软件及智能制造、智慧轨交三大业务板块。

2）盈利预测：公司是国内雷达市场核心主导企业，产品谱系齐全，在持续巩固传统优势市场的同时开拓新业务领域，借助资产重组拓展至民用市场的工业软件，具有较大发展弹性。我们预计公司2022～2024年归母净利润分别为6.79亿元、8.48亿元、10.24亿元，对应EPS分别为0.55元/股、0.68元/股、0.82元/股。维持“推荐”评级。

3）风险提示：疫情影响业务开展、国际形势变化风险等。

10.3.5 航天彩虹：我国稀缺无人机系统&；；制导装备龙头

1）公司是我国大型无人机系统研制及服务的核心企业之一，是国内无人机载智能弹药的重要力量，主要产品包括彩虹系列无人机、射手系列空地制导装备等二十余种产品，是我国“出口转内销”的典型。

2）改革预期：控股股东航天科技十一院体内仍有无人机配套元器件产品、临近空间太阳能无人机等优质资产，未来有望注入到上市公司体内。

3）盈利预测：公司是我国稀缺无人机系统及制导装备龙头企业，无人机&；；制导装备一体化布局优势突出，且已实施股权激励，企业动力强。受益于“十四五”期间，无人机在国内特种领域需求的增长，以及海外军贸市场的景气上行，公司未来几年业绩有望不断增厚。我们预计，公司2022~2024年归母净利润分别是2.92亿元、4.37亿元、5.91亿元，对应EPS分别为0.29元/股、0.44元/股、0.59元/股。维持“推荐”评级。

4）风险提示：市场竞争加剧风险；下游需求不及预期等。

11、医药行业国企改革的推荐逻辑（医药行业：周超泽/许睿）

11.1 医药行业与国企改革的关联

生物医药行业作为民生保障的重要版图之一，国有企业数量丰富，尤其是在基础药品、流通、中药等子领域均有广泛丰富。二十大以来，国家对国有企业运行提出了更高要求，尤其是对盈利能力和成长性方面要求有所提升，促使不少国有医药企业开始推行改革，主要涉及聚焦主业与平台化外延并购。以中药板块为例，过往许多中药公司下属板块众多，收入体量大但利润微薄，员工人数多但激励效果一般，亟待瘦身改革，激发员工活力，提升企业利润，如太极集团、康恩贝等。

11.2 医药行业当下的基本面以及未来改善的路径

在2022年Q3以来，医药板块的市场底、估值低、配置底、基本面底均已构筑完成，且随着医药板块本身集采规则的稳定与创新大势的到来，板块的估值与配置水平均在逐季度环比提升，行业的投资环境在持续改善，也愈发引起投资者的重视和关注。未来我们预计医药板块价格仍将稳中向好，集采受损企业将陆续走出业绩低谷，创新企业也逐渐迎来开花结果，人类对健康永恒的追求仍将是支持医药行业长盛不衰的根本因素，创新的药械与技术的不断涌现是支持行业继续向好的直接助力。

11.3 重点标的以及逻辑

推荐达仁堂：达仁堂大股东天津医药集团于2021上半年完成混改，逐渐激活创新机制、提质增效，2022年5月公司正式更名为达仁堂并完成相关配套工作。自此，达仁堂破局新生，开启了新发展时代。

公司全力推动津药集团“三核九翼”整体战略落地实施。工业模块围绕“产销分离、集约化、平台化”布局，近来成立了商销事业部营销平台、第三终端营销平台等，完成了药品流通业务资产重组方案，成立了药材资源中心，并统筹科研成果；商业模块围绕“立足天津，覆盖全国，辐射全球”布局，以国际贸易部为实体、开展面向全球的中成药销售，推进达仁堂连锁大药房建设，探索达仁堂医院全新运营模式等。通过公司内部结构优化、整体战略建设等举措，稳步朝着“十四五”业绩目标进军，我们看好公司以2021年为基准，在2023-2025年实现业绩的快速稳定增长。

风险提示：改革不及预期，业绩不达预期。

12、轻工行业国企改革的推荐逻辑（轻工行业：徐皓亮）

12.1 轻工行业国企

中国诚通集团为中央企业国有资本运营公司，集团控股中储发展、中国诚通发展、冠豪高新、岳阳林纸、美利云、华贸物流等上市公司，集团资源禀赋，大力培育战略性新兴产业，推动中国纸业、力神电池等所出资企业实现高质量发展，打造行业“链长”和“旗帜”。重点关注标的如下：

12.1.1 岳阳林纸

中国纸业控股，国资委确认唯一一家“林浆纸”一体化央企。岳阳林纸控股股东泰格林纸集团股份有限公司是中国诚通控股集团有限公司旗下中国纸业投资有限公司的控股公司，2015年岳阳林纸收购凯盛园林，进入生态园林领域，2021年开展“碳汇开发”业务。

产能扩张有条不紊，持续提升竞争力。岳阳林纸当前拥有100吨浆纸产能，自制浆供给率约为50％。目前在建浆纸产能为文化纸/特种纸各45/25万吨，预计分别在2024/2023H2投产。2022年，公司启动提质升级综合技改项目，进一步提升产品市场竞争力。

双百企业标杆央企，持续深化中国纸业改革。岳阳林纸在2021年度“双百企业”考核中取得第五名的优秀成绩，获“标杆”荣誉。自2018年成为首批“双百企业”以来， 连续5年成为国企改革重要试点单位，也是目前中国诚通唯一入选的“双百企业”，成为中国纸业深化改革，发挥试点突破带动作用标杆企业。

ROE处于行业偏低水平，股权激励引领公司稳步增长。2019~2021年，岳阳林纸ROE分别为3.81％/4.93％/3.44％，净利率分别为4.41％/5.82％/3.85％，资产周转率分别为0.47/0.45/0.49次。岳阳林纸积极响应国家“双碳”战略号召，基于自身林业资源、区位、技术等优势部署森海碳汇计划，目前自有近200万亩碳汇林。公司碳汇业务现已布局22个省，对接客户186个县区。公司股权激励计划指引企业22-24年营收不低于：86.63/89.71/95.09亿元。

12.1.2 冠豪高新

老牌特种纸领军企业，背靠中国纸业。公司以无碳纸起家，于 1996年被选定为增值税专用发票无碳复写纸唯一供应产品。公司在特种纸领域深耕数十载，2020年入选国务院国企课改示范单位，2021年公司吸收合并粤华包，引进高级涂布白卡纸业务，实现优势互补。

公司产品矩阵清晰，产业链持续延申。公司特种纸产品主要为热敏纸、不干胶标签、转印纸、无碳纸，目前拥有2条特种纸原纸生产线和13条涂布生产线，原纸产能19万吨，涂布产能27万吨。公司白卡纸主要覆盖食品卡、烟卡、药品/日化包装等，目前产能约为60万吨。随着以纸代塑产业趋势，公司积极布局，目前已启动湛江东海岛30万吨白卡纸、6 万吨特种纸、以及4万吨涂布卡纸项目。

ROE处于行业偏低水平，未来有望实现净利率/周转率双增长。2019~2021年冠豪高新ROE分别为6.43％/6.52％/3.54％，净利率分别为6.43％/7.23％/5.36％，资产周转率分别为0.66/0.63/1.13次。冠豪高新技术研发领先，同时将业务从造纸延伸到数码烫画膜、碳纤维纸等高新领域。公司股权激励计划指引企业22-24年净利润不低于：2.33/2.68/3.08亿元。

13、风险提示

1）安全与能源相关政策落地不及预期。文中的核心假设之一便是安全与能源建设是国企进行加杠杆的政策背景，如果相关政策落地不及预期，则国企可能也没有动力进行投资。

2）项目投资回报不及预期。如果国企进行相关投资之后，但项目的回报不及预期，则国企的盈利反而可能没有改善。