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移动用户基数最大的中国移动（00941.HK，600941.SH）在公布业绩之后，A股及港股两市股价双双下滑。

从业绩表现来看，中国移动继续领先三大运营商，表现仍是不错的，更计划在明年进一步提高派息率，应可为其股价提供一定的支持。

用户增长见顶？5G或为新宝藏

从移动用户规模来看，中国移动依然拥有最高的用户数，按年增加18.1百万，至9.75亿，比中国电信（00728.HK）和中国联通（香港）（00762.HK）分别高出5.84亿和6.52亿。

但是相对来说，移动的用户增速似快见顶，流量红利或即将见顶。

不过从5G套餐用户渗透率来看，移动的渗透率仍低至62.97%，而电信和联通分别达到68.50%和65.92%。鉴于移动的用户基数大，这意味着其5G用户的转化率仍有很大的上升空间。

另外值得注意的是，移动的5G套餐用户ARPU（每月每用户价值）也更为优胜，于2022年达到81.5元人民币，远高于电信的50.8元人民币。

随着5G用户渗透率的提升，移动的收入及利润增长或可得到支持。

从以上的数据可见，除了移动业务的用户基础巩固外，移动的固网用户数增速以及物联网连接数增速也十分理想，这反映了其业务表现的韧性。

事实上，在腾讯（00700.HK）等社交媒体应用逐渐流行之后，三大运营商的To C业务已见式微，它们将业务重点转向了基建以及政企方向，与社交平台各司其职。简单来说，从小生意转向了大生意。

见下图，移动个人市场收入规模维持稳定，但是家庭、政企市场和新兴市场的收入贡献正在大幅度提升，这些指标都反映出移动的相对优势。

盈利能力有所回落，但仍是最赚钱的运营商

正因各业务都较为均衡，而且稳占第一，业务增长也颇为显著，中国移动的2022年收入及利润继续保持稳定。

2022年经营收入同比增长10.49%，至9,372.59亿元（单位人民币，下同），其中服务收入同比增长8.07%，至8,120.58亿元。EBITDA则按年增长5.84%，至3,291.76亿元，EBITDA/服务收入之比则按年下降3.09个百分点，至38.30%，与同行相比仍具有优势，但降幅却为最大。

移动的2022年净利润按年增长8.02%，至1,254.59亿元，纯利率按年下降0.31个百分点，至13.39%，仍是三大运营商的最高。不过从增速来看，联通的利润率改善较为明显，这或也是其公布业绩后股价曾大涨的原因。

近年，中国联通（香港）与中国电信共建共享，5G共享基站已达百万，占到全球5G基站总规模的30%，通过5G/4G共建共享，累计为国家节省投资超2,700亿元人民币，节约运营成本超300亿元人民币/年，合作或有利于其资源共享及节省成本，或许是联通和电信盈利能力得以保持的原因。

数字化转型将是新的增长点

从To C转到做大，这不仅仅是移动的孤例，联通和电信的布局同样也放在了数字化转型上，这将是它们未来的增长点。

从2022年的收入来看，移动的数字化转型收入规模仍为最大，同比增长30.3%，至20.76亿元；电信则按年增长19.7%，至11.78亿元；联通的产业互联网收入亦按年增长28.6%，至7.05亿元。

从占收入比来看，电信于2022年的数字化转型收入占总收入比重达到24.5%，高于移动的22.1%和联通的19.9%，这或得益于天翼云的优势。

在云计算业务领域，电信的天翼云收入规模为三大运营商的最大，达到5.79亿元，高于移动的5.03亿元和联通的3.61亿元，距离云计算方面的领先运营商阿里巴巴（09988.HK，BABA.US）或仍有一定距离。阿里巴巴截至2022年12月31日止12个月云业务收入为775.92亿元。

2023年，三大运营商都不约而同地表示会加大对算力的投入，尤其是云服务器和IDC机架。

中国联通强调，其2023年的资本开支预算769亿元中，算力网络投入的占比将由去年的16.8%提高至19.4%，开支为149亿元人民币，重点投入到云计算、IDC和骨干承载网方面。

中国电信的2023年资本开支预算为990亿元人民币，其中产业数字化的资本开支占比较去年提升了9.1个百分点，至38.4%，包括IDC的投资95亿元，算力（云资源）的投资195亿元。与此同时，将移动网投资占比由去年的34.6%下调至31.8%，宽带网投资的比重也由去年的20.1%下调至15.7%，运营系统和基础设施投入比重由去年的16.0%下调至14.1%。显然，产业数字化是其重点。

审视中国移动过往的资本开支投向，主要投向连接方面，其中这几年大部分投入到5G网络。不过2023年起，移动会将更多的资源用在算力和能力上，其中算力的资本开支占比将由2022年的18%上升至25%，计划于2023年新增投产逾24万台云服务器，和增加逾4万架对外可用IDC机架。

三大运营商的2023年资本开支预算规模大约相当于其2022年总收入的两成左右，其中移动为20%，电信为21%，联通为22%。相比之下，移动、电信和联通的2022年纯利率仅为13.39%、5.73%和4.72%，这不由得让人担心，三大运营商庞大的资本开支固然造福上游的供应商，但是否对其资产负债状况构成影响？

财务状况稳健

当然，这个问题不用担心。

不论是当年的3G投入，近年的5G投入，还是现在的算力投入，三大运营商的资本开支预算一向都是市场关注的焦点，因为这意味着上游供应商又有大单了。

这些资本开支投入在此后的财年会以折旧的形式进行摊销，对三大运营商的经营现金流不会构成影响。

事实上，即使三大运营商仍继续进行庞大的资本开支，其一直保持正数的自由现金流，反映其经营活动所产生的净现金流入足以应付其资本支出，还有剩余，可用于回馈股东。

见下表，三大运营商于2022年的经营活动净现金流入均以千亿级计，即使扣减资本开支，仍有合共过千亿的自由现金流，其中移动最高，自由现金流达到955.66亿元。

其杠杆率也非常适度。

截至2022年末止，三大运营商的资产对所有者权益比重不足两倍，移动更不足1.5倍。即便如此，移动仍拥有高于同行的资产回报率和股本回报率，见下表，移动的资产回报率达到6.64%，股本回报率也有9.99%，较另外两大运营商高出三个百分点以上。

稳健的财务状况让三大运营商得以发挥其“公用股”功能——稳定的现金流能让其维持派发高股息。电信2022年全年派息0.196元人民币，联通全年派息0.274元人民币，而移动更大手笔，全年派4.41港元，并进行股份回购。

移动在公布2022年业绩时建议宣派末期股息每股2.21港元，全年股息达到4.41港元，按年增长8.6%，派息率由上一年的60%上升至67%。该公司宣布，2023年将以现金方式分配的利润提升至当年该公司股东应占利润的70%以上。

若按移动2023年2月末的已发行股份数213.64亿股计算，2022年合计派息或达到942亿港元，再加上移动于2022年期间斥资8.66亿港元在港交所合共回购了1542万股，或总共回馈股东950.66亿港元，相当于其市值1.34万亿港元的7.12%，远超银行理财产品。

从其H股估值来看，移动也远低于同行，见下表。

对于未来，移动计划今年5G客户的净增幅为1.3亿，移动ARPU稳健增长，并会继续在家庭市场挖掘价值，家庭宽带客户净增目标为1,800万，政企客户净增目标为300万，并实现政企市场的提质提效，新兴市场则持续加快创新布局，推动收入规模的增长。

总而言之，持续稳定、循序渐进的增长，以及丰厚的股息收益率，应可为移动的H股估值提供一定的支持。

毛婷

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