问道外传新手卡,吉比特研究报告：竿头日进，道出不凡

（报告出品方/作者：长江证券，聂宇霄、高超、杨云祺）

吉比特：深耕细分赛道，研运实力突出

老牌游戏厂商，研运实力出众

吉比特自端游起家，手游时代成功转型，明星产品表现亮眼。吉比特成立于 2004 年， 2006 年 4 月推出《问道》、《问道外传》等多款立足于中华传统文化的客户端游戏，并 于 2017 年 1 月上市。公司经历“端转手”的转型后，目前主要业务结构以移动游戏的 研发与运营为主，主要自研产品深耕 MMO、放置类等手游细分赛道。2016 年 4 月，依 托《问道》端游十余年来积累的强大用户群体和 IP 价值，公司成功推出了自主研发的 MMORPG 游戏《问道手游》并持续多年稳健运营；2021 年 2 月，公司推出自主研发的 水墨国风放置修仙类手游《一念逍遥》，上线以来表现优异。 公司为一家集研发、运营、投资能力为一体的公司，产品品类较为多样。 吉比特自研游戏覆盖多个赛道，公司除了在以《问道手游》、《一念逍遥》等产品为代表 的 MMO、放置类赛道获得成功外，目前正进军 SLG 赛道，积极探索通过玩法结合的方 式，突破现有玩法的产品。 吉比特深知自身竞争优势，深耕仙侠题材 MMO、放置类、Roguelike 等细分领域，避 免与大厂直接竞争。Roguelike、放置类等赛道为网易、腾讯等头部厂商较少涉足的赛 道，目前正处于蓝海阶段，吉比特所代理的 Roguelike 游戏《地下城堡》系列、《不可思 议的迷宫》等产品，均反响良好，2021 年的新放置类产品《一念逍遥》更是成为公司营 收增长的主要驱动力；在仙侠类 MMO 赛道中，吉比特也通过对《问道》系列长年的运 营，积累稳固的基本面，竞争优势较为稳固。

股价复盘：具有强产品力和较高业绩确定性的吉比特表现强于行业整体。游戏板块波动 的主要催化因素是“公司业绩 行业政策 产品表现”。具有高业绩稳定性、丰富版号储 备和强产品表现的游戏板块标的更具投资价值。

《问道》系列与《一念逍遥》为主要业绩支撑

头部游戏的上线为公司营收及业绩增长的主要驱动力。回顾近年公司的营收及利润，《问 道手游》《一念逍遥》等爆款产品持续为公司带来业绩贡献。 公司逐步摆脱对单一产品的依赖，游戏产品矩阵逐步丰富。自研新品《一念逍遥》成为 继《问道手游》后又一强力成长驱动力，再度验证公司出色研发能力。《一念逍遥》上线 前，公司 80%以上收入来自于《问道》系游戏。《一念逍遥》上线于 2021 年 2 月，游 戏模式上选择大厂竞争较少的轻度游戏赛道，结合放置类与 MMO 玩法，上线至今长期 位居 IOS 畅销榜靠前排名，贡献了 2021 年公司重要的收入增量。《一念逍遥》有望在 未来继续长期保持优异的运营业绩，成为公司下一级收入增长驱动力，有力验证公司在 该赛道的研运优势。

运营层面，公司目前的运营模式可分为授权运营、自主运营和联合运营。公司旗下自主 运营平台雷霆游戏具有出色的游戏运营能力。游戏运营上采用不依赖安卓商城、App Store 等渠道，在旗下全资子公司雷霆游戏平台发行的自主运营模式，和与第三方平台 合作的联合运营模式相结合，辅以授权运营模式。自 2019 年起，自有平台雷霆游戏开 始逐渐发力，经营情况良好，具备出色的运营能力。随着公司发行能力的逐步提升，公 司自主运营营收占比亦明显提升。2021 年以来上线的《摩尔庄园》《鬼谷八荒（PC 版）》《地下城堡 3：魂之诗》《奥比岛》 等产品均为代理游戏，需向外部研发商支付游戏分成款和授权金并确认为营业成本，导 致毛利率和净利率下降。

营销推广短期挤压利润空间，待后续产品进入成熟期后销售费用率或稳定下滑，逐步释 放利润空间。公司坚持品效合一的推广策略，持续通过效果广告投放、品牌传播等方式 扩大用户群。公司以 ROI 控制策略买量，在回收符合预期的情况下通过买量提升用户新 增和留存。凭借强研发和运营实力，公司《一念逍遥》等优质产品“买量”或能产生足 够的回报以覆盖其投放成本，其买量具有相对较高的 ROI，长期看对公司利润影响相对 有限。

财务指标质量高，经营风险低，安全边际较高。公司财务表现优秀，现金流质量较高， 净现比基本大于等于 1，收入和净利润现金含量高；商誉减值风险小，商誉占总资产比 例远低于其他行业头部公司；吉比特重视股东回报，股利支付率高。

供给有限 存量竞争利好以吉比特为代表的精品研发商

版号或已逐步恢复常态化发放，但相较几年前仍相对收紧，国内游戏供给或相对有限。 2022 年 6 月、7 月、8 月、9 月版号分别在 2022 年 6 月 7 日、7 月 12 日、8 月 1 日、 9 月 13 日发放，间隔约在一个月左右；10 月版号暂未发放；2022 年 11 月 17 日，国 家新闻出版署发放 70 个国产网络游戏版号，其中多款游戏为腾讯、网易等上市公司（包 括其关联公司）所获得，后续版号或恢复每月一批的常态化发放节奏。本次版号发放涉 及多家游戏大厂的重点产品，腾讯、网易等头部游戏厂商再次获批版号或说明监管层面 对于游戏大厂的相对开放态度，该批版号的发放释放了行业积极政策信号。但版号恢复 发放以来，数量较之前明显减少：除 2021 年 3 月发放两批版号外，2021 年 1-7 月每月 均会发放一批版号，发放版号数量均在 80 个以上。

我们认为，用户对于仙侠题材的“情怀”加成可类比著名 IP《哈利波特》。《哈利波特》 为保持热度至今，《哈利波特：魔法觉醒》作为其衍生作品，在原作世界观上进行二次创 作的同时，加入了复刻电影原作的剧情、关卡。QuestMobile 的用户画像显示，30 岁以 上用户目标人群指数高达 211.5，占据游戏用户群体的 45%左右。《哈利波特：魔法觉 醒》显示了游戏玩家为“情怀”而买单的意愿较高。

成功的 MMORPG 游戏本身就具有更强的玩家粘性和更长的生命周期。由于 RPG 游戏 核心在于角色成长，本身有较高的培养成本，玩家有更强的投入意愿用于角色培养，也 因此有更强的玩家粘性，成功运营的 RPG 游戏往往拥有较长的生命周期。《问道》的仙 侠题材 MMO 定位，使之具备开拓受众、IP 打造和长线运营的基础。

二级市场机制打造《问道》系游戏长盛不衰的底层经济 基础

F2P 策略实现商业模式创新，开拓玩家群体。2005 年前后，当时互联网游戏多为点卡 制收费模式，如《魔兽世界》、《大话西游》等。端游《问道》较早地采取了免费游玩的 策略，是国内首批采用“免费 内购”的游戏，契合中国玩家的消费习惯，极大降低了游 戏门槛和扩大了玩家群体，并在网易《大话西游》和《梦幻西游》表现强势的时期抢占 了市场份额。

《问道》所开设的官方二级市场也使其能保持高 MAU 的原因之一。《问道》的游戏角 色、装备等可以通过官方平台直接与其他玩家进行现金交易的能力，类似《梦幻西游》 的藏宝阁功能。

游戏资产交易市场热度较高，玩家对游戏资产交易始终具备需求：根据 NewZoo 的数 据，2021 年全球有接近 30 亿游戏玩家，游戏市场规模达到 1758 亿美元，游戏总收入 中超过 70%来自于游戏内的交易，这或表明玩家普遍愿意为游戏内的物品进行消费并 有交易意愿。在这其中有 4 亿玩家参与了游戏账号、装备等交易，全球游戏虚拟物品交 易市场规模在 2020 年达到 388 亿美元，而 Steam 社区市场作为最大的国外二级市场 之一，建立至今有超 50 亿美元的成交额。对于部分玩家而言，始终具有购买和出售游 戏账号、道具等游戏资产的需求和驱动力，这些需求出自于： 1. 玩家在对游戏内容倦怠后，回收部分前期金钱投入的需求； 2. 通过额外的金钱花费节省时间投入的需求，如通过购买账号跳过段位升级的过程； 3. 对部分游戏来说，玩家间的二手交易也是部分稀有道具，如绝版道具（如绝版皮肤 等）、低概率道具（如带有稀有词条前缀的道具等），的最快获取途径。

部分国内游戏官方并未正视其游戏的二手交易市场，使得玩家转向部分第三方平台进行 交易。第三方平台不但为玩家带来了较为高昂的交易手续费，更是在玩家交易过程中徒 增潜在的交易风险，如交易欺诈、详细交易条款不明确、以及交易后账号未完全归属新 所有者等。而部分游戏官方同时也担心二手交易市场将挤压游戏的 IAP 营收，从而对第 三方二手交易进行打压。 我们认为，建立官方二级市场并不会挤压公司的利润，反而会为公司创造额外的营收点。 由于游戏官方抵制二级市场并不能起到杜绝玩家间的二手交易的作用，同时失去了通过 收取手续费获得新营收来源的机会。同时，官方二级市场的建立意味着玩家在游戏中拥 有的虚拟物品价值得到了官方的承认，将较大程度提升玩家付费意愿，促进游戏中原有 IAP 的营收。

二级市场本身的开启也是提升用户粘性与留存的一大动力。游戏本身的内容消耗性质， 是造成游戏用户流失的主要原因之一。典型的内容消耗性质游戏，如各类型单机游戏， 玩家的游玩过程为逐步体验设计者所建立的一系列可玩内容，其游玩体验是一个逐步消 耗的过程：当玩家体验完了整个游戏的可玩内容后，没有足够的正反馈来促使玩家继续 游戏，也就意味着该游戏的价值已经被玩家体验殆尽。当内容消耗性质体现在 MMO 等 服务类型游戏中时，将表现为导致玩家在“毕业”后将游戏弃置一旁，造成玩家数量的 流失。此类二级交易市场的出现将游戏游玩的概念转变成与链游概念中 P2E（Play-toEarn）类似，并给予玩家在原定游戏内容外额外的正反馈因素，促使玩家在游戏内容消 耗殆尽后不放弃游戏：当玩家将可玩内容消耗完毕后（例如达成角色满级等），出于二手 交易市场对于游戏资产价值的认可或对现金收益的需求，继续游玩体验并促进游戏运营。

精准营销和活动策划提升用户拉新与留存

《问道手游》开发运营策略精确定位清晰，顺利完成从老产品到新产品的用户转化。公 司在《问道手游》的研发运营方面，采取最大程度还原端游体验的策略。《问道手游》的 新用户中，当中有很大一部分占比为回流的老用户，用户群体与十年前端游《问道》有 较高重合度。

《问道手游》频繁的版本更新有效维持游戏热度和用户留存。《问道手游》往年暑期的 排名有所下滑，今年公司首次开启暑期新服，今年新增的首个夏日服提升了原本较为平 淡的暑期档表现。使得暑期《问道手游》在 RPG 游戏中的排名有所提升。频繁的版本 更新有力维持了玩家粘性和游戏热度，推动游戏生命周期的延长。

笃行致远：新品持续验证研运能力，丰富储备打 开增量空间

《一念逍遥》等新游表现突出，有望为公司贡献长期增 量

自研新品《一念逍遥》成为继《问道手游》后又一强力成长驱动力，再度验证公司出色 研发和运营能力。《一念逍遥》上线于 2021 年 2 月，游戏模式上选择大厂竞争较少的轻 度游戏赛道，结合放置类与 MMO 玩法，上线至今长期位居 iOS 畅销榜靠前排名，贡献 了 2021 年公司主要的收入增量。《一念逍遥》结合了《问道》及《问道手游》二级市场、 保持内容高频率更新的运营思路，并针对游戏本身性质做出了付费、营销方面的优化。 从目前的运营情况来看，《一念逍遥》有望在未来继续长期保持优异的运营业绩，成为公 司下一级收入增长台阶，有力验证公司在该赛道的研运优势。 《一念逍遥》拥有出色的美术表现和玩法设计，高产品质量彰显公司强研发实力。《一 念逍遥》同题材中出色的画风，对于玩家具有较大的吸引力。对于放置类游戏而言，相 对简单的游戏规则导致玩家很难挖掘游戏玩法上的深度，同时在剧情方面放置类型游戏 也是弱项，玩家对游戏的最直观的第一来自于感受游戏的画风与交互界面。《一念逍遥》 作为一款题材为仙侠的游戏，为目前市面上少数同类产品中画风优秀的作品。美术方面， 《一念逍遥》的国风水墨画风极为契合修仙游戏内核。

不抢占玩家娱乐时间的成功定位 融合挂机的玩法创新拓宽玩家群体、延长游戏生命周 期。《一念逍遥》等放置类游戏虽然一方面拥有受众面广等优势，但相对简单的玩法也造 成了放置游戏寿命较为短暂的问题。但放置类游戏可通过品质和玩法创新来弥补品类生 命周期短暂的缺陷。不同于以往放置玩法，《一念逍遥》中即使玩家离线，服务器也会产 出离线收益，秘境系统中亦可通过设置自动战斗，玩家可实现打坐、历练同时进行，减 轻对玩家时间的抢占，降低玩家的操作负担。 《一念逍遥》将公司擅长的 MMO 玩法结合进放置类玩法中，极大提升玩家与玩家之间 的交互，赋予游戏一定的社交属性。《一念逍遥》在发售之初便将多人玩法整合进核心 玩法之中，赋予了游戏额外的社交属性，如游戏中的对战排行榜功能和与其他在线玩家 产生实时交互的功能。排行榜功能兼容了部分玩家消遣碎片时间的轻量级娱乐需求，与 部分玩家更为重度的“对抗娱乐”需求，给予玩家在经营角色外额外的游戏目标，增进 游戏的玩家黏性。

公司通过 IP 运营的方式增加玩家对游戏的忠诚度来保障游戏的长线运营。IP 建设是有 效进行用户沉淀的方式，《一念逍遥》以音乐、漫画、小说等衍生内容为 IP 持续增添价 值，先后推出了《一念逍遥》主题曲、MV、角色曲、官方网络小说等，在进行宣发的同时，补充完善《一念逍遥》世界观，提前构筑竞争壁垒。仙侠题材在国内影响力较高， 除游戏领域以外，在影视、动画、文学等领域均有规模庞大的受众。《一念逍遥》的各类 联动活动和周边衍生文化产品能够打破原有圈层，有效地拓宽用户群体。

《一念逍遥》保持了较高的更新频率，较大程度保障了玩家对游戏的新鲜感，有效的补 充了玩家对游戏内容的消耗,降低玩家因游戏内容不足而流失的风险。《一念逍遥》上线 至今始终保持在游戏畅销榜 Top30。

《奥比岛》等代理产品再次验证长线运营能力和品类拓展能力。2021 年上线的雷霆游 戏代理游戏《摩尔庄园》为吉比特模拟经营类手游的运营积累经验。今年暑期上线的《奥 比岛》较《摩尔庄园》有明显改进，有望实现长期运营，为公司带来新的业绩增量。

细分赛道优势突出，与同线厂商差异竞争

Roguelike 为相对垂直的游戏品类，在该游戏发展历程中，吉比特及其旗下雷霆游戏为 该游戏品类的重要参与者。Roguelike 是一类游戏的统称，是 RPG 的一个子类（RPGRoguelike），该类型游戏具有进程单向性、永久死亡性、生成随机性、游戏非线性、系 统复杂性、画面朴素性、回合制操作等特征。

公司在 Roguelike 等细分赛道优势显著，已有多款产品的成功运营经验。吉比特的自研 和代理产品线中有多款 Roguelike 产品，包括《地下城堡》系列、《不思议迷宫》、《贪婪 洞窟 2》、《异化之地》等。

公司在 Roguelike 等领域亦积累丰富的成功运营经验，体现公司多品类强运营能力。以 《不思议迷宫》为例，雷霆游戏运营的 Roguelike 游戏《不思议迷宫》表现良好，生命 周期远长于行业平均再次验证公司的长线运营能力。

版号储备相对充足，内容供给或逐步释放

吉比特通过外部绑定众多游戏工作室，保障产品供给。吉比特已经通过投资获得了包括 PC、主机、移动三个主要终端平台能力，研发、分发、服务三种主要业务能力。投资公 司中有多款成功游戏作品问世，并交由雷霆游戏代理运营。

公司拥有数款已有版号储备的游戏，且数款自研游戏也已有相对较高的完成度，未来产 品逐步上线或将持续为公司带来流水和业绩贡献。且公司产品储备品类并未集中在 MMORPG 领域，与其他游戏厂商形成差异化竞争。

盈利预测

公司为确定性及成长性兼备的优质游戏公司。 1）强研运实力下，长生命周期产品为公司带来高稳定性：公司自研的《问道》系游戏生 命周期已接近 20 年，出色的产品质量和运营能力助力其长线表现，为公司带来较强业 绩确定性。 2）优质新品、丰富储备和投资布局为公司带来高成长性：公司自研的《一念逍遥》等新 游再次验证公司的强研发实力和长线运营能力，亦体现公司跨题材、跨品类的能力，构 筑公司新增长曲线。版号总量相对受限下，公司通过内部强化研发、外部投资控股获得 行业内相对领先的产品储备，未来增量相对有保证。

公司坚持精品化、差异化路线，深耕放置、Roguelike、SLG、MMORPG 等品类并取得 优异表现。公司加大海外投入，新项目均需定位海外市场方可立项，海外市场有望为公 司开拓新增量。公司优秀的研发和长线运营表现为公司带来较强的业绩韧性，而《M66》 《代号 BUG》等丰富的优质游戏储备上线后有望为公司提供较大的业绩弹性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」