五线锁边机价格飞马，杰克缝纫机 股票

选股理由：近期股价创历史新高+业绩反转预期

证券代码：603337 评级：A

本文分为六部分：一、业务与行业；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点

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数据截止日期：2020年9月30日 单位：亿元

成立日期：2003年；所在地：浙江台州

一、主营业务与行业分析

主营业务

工业缝制机械及电机、电控等重要零部件的研发、生产和销售

业务占比

工业缝纫机86.59%、裁床及铺布机11.09%、衬衫及牛仔自动缝制设备2.26%、其他0.06%；出口占比48.05%；

产品及用途

工业缝纫机：是服装、箱包、鞋帽等行业生产加工的主要设备，包括平缝机、包缝机、绷缝机、特种机和罗拉车等系列产品；

裁床和铺布机：用于裁剪服装、鞋帽、箱包、汽车内饰、家具等软性材料，铺布机则用于展开、铺平需要裁割的布料；

衬衫及牛仔自动缝制设备：含自动连续锁眼机、自动缝袖衩机等，牛仔自动缝制设备产品含三针直臂式链缝埋夹机、裤脚卷边缝机及自动裤襻机等；

销售模式

经销分销为主

上下游

上游采购生铁、柴油、外协零部件、电机、电控及部分机壳等，下游应用至服装、箱包、鞋帽等企业生产加工

主要客户

前五名客户销售占比10.98%

行业地位

全球第三名，市场份额约12%；

竞争对手

日本重机（29.45%）、日本兄弟公司（27.65%）、上工申贝（约10%）、中捷资源（约4.5%）、标准股份（约3.5%）、方正电机（约1.8%）、日本飞马、台湾高林等；

行业核心要素

1、产品性能指标、智能化程度；

2、全球分销网络；

3、规模成本优势及服务网络；

行业发展趋势

1、国内市场需求下降，行业开始转型：截至2019年12月底，我国累计完成服装及附件出口1513.7亿美元，同比下降4.08%。我国服装消费已经从单一的遮体避寒的温饱型消费需求转向时尚、文化、品牌、形象的消费潮流，服装行业面临转型升级压力，产业规模增速不断下降；

2、行业集中度提升：服装产业由中低端向中高端迈进，行业结构持续优化，新产品、新技术成为驱动市场增长的主要动能。行业集中度持续提升和头部企业效应显现，市场逐渐向行业主流品牌和专业优势品牌集中；

3、缝纫机械智能化发展：根据中国缝制机械协会统计，2019年中国智能平缝机、智能包缝机、自动类特种机及缝制单元类高附技术加值设备企稳增长，市场占比提升约10%左右。

其他重要事项

公司拟定增募集12.5亿元，用于建设智能高端缝制装备制造基地，总投资20亿元；

简评

1、公司主营业务为工业自动缝纫机、铺布机等，下游客户主要是服装、箱包、鞋帽厂等，属于传统服装业的设备制造企业；

2、国内服装设备每年大约250-300亿/年的市场规模，国内服装业近几年整体处于负增长态势，主要是因为国内已解决了穿暖的问题，服装生产在全球也是低端制造，产能正在往东南亚、非洲等地区转移，故而公司销售相当一部分在海外，并且呈逐年上升态势；

3、近几年服装产业因为规模下降带来的变化较大，一是小型企业不断退出市场，行业集中度不断提升；二是服装生产过程自动化程度不断提升，尽可能降低人工成本，从而降低制造成本，缝纫设备自动化程度趋势明显；

4、从竞争格局来看，全球前四名占据了全球近八成的市场份额，国外以日本重机、日本兄弟公司为主，二者占据了超五成市场份额，国内以杰克股份和上工申贝为主；日本重机由日本富士银行控股，资产负债率巨高不下，不具备加杠杆扩产能力，日本兄弟工业缝纫机营收占比不足5%，未来业务重心不在于此，而国内上工申贝盈利能力日趋下降，市场份额与公司差距不大，但是股价和盈利能力差距非常明显；目前行业前四名，最具增长潜力的便是杰克股份，这也是公司股价创新高的原因之一；

5、工业缝纫机下游是服装、箱包等行业，具有明显的周期属性，2019年宏观经济不景气、2020年疫情影响均对公司业务带来较大的影响，但是随着2020年下半年全球经济的逐步恢复，预计未来行业景气度也将随之提升，公司也顺势推出定增计划、用于智能缝纫机扩产，而2021年的业绩增长预期已经体现在股价中；

6、虽然公司业绩反转预期较高，但是怎奈行业竞争格局相对固化，而下游服装、箱包行业增速有限、甚至是负增长，天花板也会比较明显，这注定了公司股价很难成为大牛股；

二、公司治理

大股东

持股比例为42.75%；股权质押率：0%

管理层

年龄：39-62岁，高管及员工持股：1.3%，3.2%持股计划待发行

员工总数

5650人：技术805，生产3836，销售423；本科学历以上：774，其中硕士以上67

人均产出

2019年人均营收：64万元；人均净利润：5.34万元；

融资分红

2017年上市，累计融资（1次）：9.16亿，累计分红：3.9亿

简评

1、家族持股74.47%，年龄52-58岁，员工股权激励已有1.3%，未来仍有3%+的激励计划，激励较为充分；

2、前十大流通股东以公募基金为主，获得主流资金的高度认可；

3、员工以生产和技术人员为主，属于技术和劳动密集型产业，人均创收64万元，净利润5.3万元，在制造业中属于中等水平；

4、公司上市三年，融资额较小，分红近4亿元，属于较好的水平；公司大股东家族持股比例超七成，预计未来仍将保持较高的分红率；

三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）

资产负债表

2020年Q3：货币资金8.86，交易性金融资产3.65，应收账款4.92，应收账款融资0.77，其他应收款0.38，存货6.8（-3.2），其他流动资产0.46；固定资产12.88，在建工程1.1，无形资产2.84，商誉0.41；短期借款1.81，应付账款6.77，合同负债0.56，长期借款0.93；股本4.46，资本公积6.23，未分利润16.14，净资产28.44，负债率34.21%

利润表

2020年Q3：营业收入25.59（-12.25%），营业成本18.84，销售费用1.45（-12%），管理费用1.39（-11.5%），研发费用1.4（-7%），财务费用0.14；其他收益0.57（+27%），投资收益0.15（-26%），公允价值变动0.33，资产减值0.23，净利润2.39（-5.59%）

核心指标

2017-2020 Q3年净资产收益率：16.84%、19.81%、11.86%、8.68%；总资产周转率：1、1.1、0.88、0.59；毛利率：30.73%、28.08%、29.05%、26.38%；净利润率：11.63%、10.93%、8.31%、9.34%；

简评

1、公司账面现金约12亿元，应收款和存货金额占比都不高，存货出现了明显了下滑，公司去库存情况良好；设备类公司固定资产金额不算高，在建工程1.1亿元，公司仍处于有序扩张的阶段；有息负债约2.8亿元，负债率仅有34%，资产结构健康；

2、前三季度受全球新冠疫情影响，服装行业冲击较大，公司营收下滑12.25%、净利润下降5.6%，已经显著好于同行，下滑阶段表现出来的韧性也是资本看好公司的原因之一；费用控制良好，财务费用1400万是因为人民币升值带来的汇兑损益；其他收益包括软件增值税退税及资产投入补贴，具有可持续性；

3、公司虽然属于传统制造业，但是净资产收益率仍然保持在12%以上，近两年毛利率和净利润率处于历史较低水平，预计随着行业景气度的回升，毛利率和净利率会有一定的幅度的回暖；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、战略聚焦优势

公司战略原则：聚焦、专注，二十余年一直坚守缝制设备产业。公司在立足单机（平、包、绷为主）市场份额不断扩大的基础上，加快智能缝制业务的发展，打造缝制设备智能成套解决方案服务商，引领中国缝制设备行业由大变强，实现全球缝制设备第一品牌的杰克梦。

2、技术研发优势

公司将研发视为驱动企业发展的核心动力，2006年即引进了先进的 IPD（集成产品开发）产品开发模式，2018年再次与华为技术有限公司合作，优化IPD流程体系，集合公司优势资源，通过技术和决策的双线评审，不仅缩短产品开发周期，降低产品开发成本，更加有效地收敛产品的技术和商业风险，提高产品竞争力和市场成功率。截止2020年6月30日，公司共拥有有效专利1668项，其中发明专利569项。

3、营销网络优势

公司坚持以市场为导向，以客户为中心，通过杰克、布鲁斯、奔马、迈卡和威比玛等多品牌协同运营，向终端用户提供全方位的智能制造成套方案。公司在全球130多个国家的经销商及其经销网点已达到7000余家，为市场快速获取公司产品，以及快速服务客户使用提供了良好保障。

4、规模化及智能制造优势

公司自成立以来生产规模不断扩大，产销能力持续增强，已成为行业内规模较大的缝制设备生产厂商之一：拥有多条行业先进的自动化生产设备，已经形成精加工、涂装自动化生产，其中作为缝制行业首条的精加工自动生产线的投入使用，不仅产品质量不断稳步提升，产能也得到极大保障，在释放劳动力的同时，大大提升生产效率，降低制造成本，逐步形成公司智能制造的核心竞争力。

投资逻辑

1、宏观经济回暖带动服装设备行业回暖；

2、国内服装自动化设备逐步追赶日本同行；

3、公司是国内服装自动化生产行业龙头；

4、公司盈利能力、资产结构优于同行，未来增长空间较大；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：-11%、18%、20%；毛利率：26.5%、28%、30%；净利润率：9%、9.8%、10.5%

营收假设

2020E：32；2021E：38；2022E：45.5；

净利预测

2020E：2.9；2021E：3.7；2022E：4.8；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：25-35倍（基于周期性和成长天花板）

合理估值

两年后合理估值：120-340亿；

当前合理估值：70-190亿（基于30%/年收益预期）；

参考估值

低于130亿（不除权股价：29元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、宏观经济复苏带来的服装行业增长情形；

2、主要竞争对手日本重机、兄弟公司、上工申贝经营状况；

3、服装行业自动化设备的渗透率、设备更换周期；

4、上游原材料价格波动、人民币汇率波动；

核心风险

1、行业与市场风险

缝制机械行业是个充分竞争的行业，产品相对同质化，且行业发展具有一定的周期性和季节性特点，因此公司采购和生产运营、人员组织调配、资金分配以及销售管理等提出了较高要求，可能使公司受到负面影响。

2、出口风险及汇率风险

公司产品主要出口亚洲、南美、欧洲、非洲等地区，若海外市场需求下滑将对公司营业收入产生压力。同时公司外销产品的结算货币主要为美元，境外子公司经营结算货币主要为欧元，人民币汇率升值将削弱公司盈利水平。

3、原材料成本上升及固定成本逐步提升的风险

原材料（钢铁）受市场环境影响，价格波动较大，将影响公司的盈利水平。随着产品的不断升级、人工成本不断上涨、产品加工工艺逐步向少人化的智能化发展，公司加快了机器换人等工艺流程的技术改造，自动化设备投入逐步增加，未来可能存在产品规模无法覆盖公司投入的设备而增加的固定成本的风险。

4、台风等自然灾害风险

浙江台州地处中国东南沿海，容易遭受强台风等自然灾害侵扰，从而影响公司的正常生产，公司历史上曾经遭受过较大台风的袭击，造成部分财产损失。虽然公司对大部分资产进行了财产保险，并形成了较为完善的防台抗台、抢险救灾等应急保障体系，但如受到较大或特大台风袭击，可能给公司生产经营带来不利影响。

综述

公司是国内服装制造设备龙头，全球第三名，过往跟随国内服装行业的快速发展，公司也实现了稳定的盈利；近两年受宏观经济下滑、全球新冠疫情影响，公司营收和净利润开始下滑，但是仍然表现出极强的韧性；反观主要竞争对手日本重机、兄弟公司、国内上工申贝，均出现了明显的增长瓶颈，而韧性也不如杰克股份。未来随着宏观经济的复苏、行业集中度的持续提升，公司有望持续吞噬主要竞争对手的市场份额，觊觎全球龙头。不过行业仍有明显的瓶颈，这也限制了公司成为大牛股的可能。

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