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《调味品龙头海天味业》

写在开头：

市场没有大哥(量化交易本身就是一个中性事件，个人很早以前就觉得这个市场以后是一个量化交易与价值投资交织的市场，但重要的不是自己的认知，而是市场的认知)，海天涨价（如果没错的，上月末的消费异动是从海天开始的）能否成为消费反转的带头大哥，要不要切消费，白酒跟不跟，医美(爱美客减持也没带崩股价，如果当一只股票连减持都打不下来，那么就值得思考，所以比较纠结)能否成为最靓的仔????

今天我们一起梳理一下海天味业，公司是一家专业的调味品生产和营销企业，是中华人民共和国商务部公布的首批“中华老字号”企业之一。目前生产的产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、料酒、调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳、火锅底料等几大系列百余品种400 多规格，年产值超过两百亿元。海天调味品的产销量及收入连续多年名列行业第一，其中酱油、调味酱和蚝油是目前公司最主要的产品。

调味品行业规模呈现稳健增长态势。近年来，受益于餐饮业、食品加工业的快速发展以及居民生活消费的升级，我国调味品行业繁荣发展。12-19 年，我国调味品、发酵制品制造行业主营业务收入年均复合增长率为8.3%。

国内调味品行业整体集中度较低，主要由于子行业众多，市场格局较为分散。根据中国调味品协会数据来看，2020 年国内调味品百强企业收入为1,134 亿元，占行业总收入的比例不到30%。随着渠道不断精细化、产品细分化，大型零头企业通过全国性的广告宣传、全渠道营销策略及开始多元化经营后，行业集中度仍将不断提高。

调味品消费升级趋势明显。随着城镇居民人均收入的不断提高，消费者对调味品品牌、质量、应用场景日益重视，愿意支付更多去获得更好的调味品。美味是调味品的核心，但是消费者对健康理念认识在逐渐加强。调味品行业内部已然呈现出产品结构向高端方向升级的趋势，以酱油为例，低盐、零添加和有机等中高端酱油逐渐兴起。

品类发展成熟，近年来行业总产量微增。酱油产业的销售额和企业规模均居调味品行业首位。根据国家统计局数据，15-20 年酱油行业产量复合增长约5%，行业总产量仍有增长。考虑到统计口径的变化，以2015 年行业总产量为基数，按每年同比数据测算，2020 年行业总产量约为1,222 万吨。参考2020 年百强调味品企业酱油出厂吨价5,605 元/吨，我们预计行业出厂口径规模为684.9 亿元。

酱油行业保持量价齐升。随着消费者对酱油的消费从老抽向生抽发展，再向高端的“有机，零添加”酱油以及功能性酱油发展，消费结构逐步升级中，酱油消费价格带不断上移。根据欧睿数据，15-20 年酱油市场销售额复合增长8.5%，拆分量价来看，期间销量复合增长4.5%，销售均价复合增长3.7%。19-20 年酱油行业并没有提价行为，但市场销售均价同比仍有3.8%和4.1%，反映出酱油产品升级的趋势明显。

酱油行业形成“一超多强”的竞争格局。我国酱油行业的竞争格局分为三个层次，一是全国性品牌，如海天味业、李锦记等，市场区域涉及全国多个省份，品牌营销意识强，营销策略成熟；二是地方性强势品牌和外企品牌，如四川的千禾、华中的加加、山东的欣和等，外资品牌则以味事达等为代表；三是小规模工厂或家庭作坊，一般采取自产自销，产品价格低廉，主攻农村、乡镇市场。依据我们测算的酱油行业规模，20 年海天的酱油品类市占率达到20.1%，远超中炬和千禾等企业。

海天主打性价比策略。海天大单品草菇老抽、金标生抽终端定价在7-10 元，卡位需求量最大价格带，能做到酿造技术领先，竞争优势明显。李锦记餐饮渠道聚焦中高端客户，追求产品品质领先，与海天形成一定错位竞争。厨邦渠道以家庭消费为主，目前也逐渐发力餐饮端，产品以鲜味酱油为主。千禾聚焦零添加酱油，主推家庭消费渠道，走高端差异化竞争路线。

蚝油行业处于发展期，海天占据龙头地位。国内蚝油市场零售口径规模15-20 年复合增速为14%。目前国内蚝油市场仍处于行业发展初期，市场规模偏小、产品渗透率低，具备高成长性。根据欧睿数据显示，2020 年国内蚝油市场零售口径规模为54 亿元。

海天在零售端的优势显著，蚝油市占率稳步提升。蚝油由李锦记品牌最先推出，初期属于高档调味料。后期海天凭借不断创新拓展产品和下沉渠道，并改进技术降低成本，利用性价比优势使得蚝油成为大众调味品，推广至全国，海天也由此占据了蚝油行业龙头地位。按零售口径2015 年海天蚝油市占率为33.3%，截止到2019 年提升8.9 个百分点至42.2%。得益于先发优势和品牌效应，我国蚝油市场“龙头效应”显著，市场集中度整体较高，随着市场进一步发展，预计未来市场仍将继续集中。

调味酱品类繁杂，口味区域化特性突出。全国各地区域都有较多的中式调味酱品牌，品类众多。华东和华南等沿海地区，海鲜酱、沙茶酱较为流行；西南地区豆瓣酱、辣椒酱为当地特色调味品；华中地区偏好剁椒酱、香菇酱。总体而言调味酱区域化消费特性突出，单一品类的销售规模不大。国内调味酱知名品牌主要有老干妈、海天、李锦记等。海天主打黄豆酱，利用渠道优势迅速打开市场销路，海天黄豆酱已成为销售额超过10 亿元的大单品。

一、酱茅

海天味业最早溯源于“佛山古酱园”，至今已有 300 余年历史；1955 年佛山 25 家古酱园合并组建海天酱油厂；1961 年建成第一座水泥晒场，1971 年第一台海天自主研发的真空注瓶机问世，第一条酱油自动包装流水线建成并投入使用，转制前公司便已做到了技术领先；1984 年酱油扩建，1990 年蚝油扩产，海天产能不断与业内公司拉开差距；1994 年改制成为股份公司，于1997 年开启全国化拓张之路；2005 年建成世界最大“航母级”调味品综合生产基地——海天高明生产基地；2010 年海天高明150 万吨酱油调味品扩建项目正式启动；2014 年海天成功A 股上市，2014-2019年5年实现了再造一个海天；2020年火锅底料海天火锅@ME上 市。

二、业务分析

2015-2020年，营业收入由112.94亿元增长至227.92亿元，复合增长率15.08%，20年同比增长15.13%，2021H1实现营收同比增长6.36%至123.32亿元；归母净利润由25.10亿元增长至64.03亿元，复合增长率20.60%，20年同比增长19.61%，2021H1实现归母净利润同比增长3.07%至33.53亿元；扣非归母净利润由24.39亿元增长至61.77亿元，复合增长率20.42%，20年同比增长21.51%，2021H1实现扣非归母净利润同比增长2.67%至32.50亿元；经营活动现金流由21.95亿元增长至69.50亿元，复合增长率25.92%，20年同比增长5.83%，2021H1实现经营活动现金流同比下降83.85%至2.54亿元。

分产品来看，2020年酱油实现营收同比增长12.17%至130.43亿元，占比66.28%，毛利率减少3.00pp至47.38%；调味酱实现营收同比增长10.16%至25.24亿元，占比12.83%，毛利率减少3.36pp至44.20%；蚝油实现营收同比增长17.86%至41.13亿元，占比20.90%，毛利率减少2.60pp至35.36%

三、核心指标

2015-2020年，毛利率由41.94%提高至18年高点46.47%，随后逐年下降至42.17%；期间费用率由15.18%上涨至17年高点17.022%，随后逐年下降至5.86%，其中管理费用率由10.87%上涨至17年高点13.42%，随后逐年下降至5.99%，管理费用率由4.74%下降至18年抵挡1.44%，随后逐年上涨至1.59%，财务费用率由-0.43%下降至-1.72%；利润率由22.22%提高至28.12%，加权ROE由32.00%下降至17年低点31.12%，随后逐年提高至36.13%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，16年净资产收益率的下降是由于资产周转率和权益乘数的下降，17-20年净资产收益率的提高是由于利润率和权益乘数的提高。

五、估值指标

PE-TTM 73.85，位于近3年50分位值上方。

根据机构一致性预测，海天味业2023年业绩增速在17.65%左右，EPS为2.33元，18-23年5年复合增长率17.57%。目前股价114.00元，对应2023年估值是PE 49.98倍左右，PEG 2.78左右。

看点：

调味品行业稳定扩容，部分细分赛道具备高成长性，海天尽享成长红利。全行业来看，调味品作为日常消费品，需求具备刚性。量增受益于终端需求稳定扩容，价增跑赢通货膨胀，量价共驱行业扩容，发展空间广阔。细分赛道来看，酱油增长稳定，蚝油、食醋、料酒、复调等景气度较高。海天扎根调味品，称霸酱油、蚝油和酱类，横跨布局包括食醋、料酒、复调在内的多个赛道，有望充分享受行业发展红利。

海天具备产品、渠道、运营、品牌等多维竞争优势，为长期成长保驾护航。产品来看，公司横向赛道扩充已基本完成，纵向将持续完善大类矩阵，以高端化、功能化、多规格为导向，满足差异性需求及消费升级诉求。向前产能无虞、向后品质过硬，公司将在确保酱油、蚝油、调味酱三大类健康成长的同时，探索更多增长极。渠道来看，公司渠道覆盖广阔，渠道下沉尚有空间，辅以精耕进一步提高触达率，未来仍将贡献增量。公司在餐饮渠道长期深耕，先发优势叠加渠道特性，壁垒固若金汤，零售渠道则有规模效应、品牌溢价加持，同业竞争立于不败之地，行业扩容下成长能力拔尖。运营来看，公司激励到位，管理层久经沙场且斗志昂扬，同时借助科技实现研发创新、降本增效，长期内生动力充沛，料将保持高效运转。品牌来看，公司长期积淀的品牌美誉度和知名度已构成核心竞争力，同时面向年轻群体发力营销，借新生消费力量为长远发展蓄力。

短期来看，海天库存持续去化，需求恢复下公司有望率先受益。长期来看，公司基本面稳固，持续打造产品矩阵，推进渠道精耕下沉，发展动力强劲。作为绝对龙头，海天有望在行业稳定扩容背景下实现市占率提升，保持超行业水平的高成长态势；在规模效应和费用管控下，不断释放利润。